在一本有关投机的书籍中，采用“哲学”这个名词似乎有些文诌诌，尤其是当你回忆起大学中那些象牙塔式的哲学课程。我所谓的“哲学”，是指原有的意义而言“爱好智慧或爱好知识”。这使哲学深具真实感，它是一种追求真理的态度。如果我们没有足够的知识，如果我们无法界定目标，并利用知识追求目标，真实的世界就像一座巨大的垃圾处理机一样地吞噬我们，并把我们抛向失败。在金融市场投机或投资也是如此。

    狭义来说，哲学是指“某知识或活动领域内的一般性原则或法则”。在投资的领域内，哲学是由三项原则所构成。按重要性的先后秩序排列如下：

    l资本的保障。

    2一致性的获利能力。

    3追求卓越的报酬。

    由这三个综合性原则做为基石与指标，便很容易建立专业投机与投资的完整方法。

    资本的保障

    萨姆．巴斯的赚钱第一法则是：“不要发生任何亏损。”由投机的角度而言，我赞同这个说法，但你首先必须拥有财富。然而，对于那些不曾继承祖产的人而言，赚钱的第一法则是：生产。人类为了生存必须生产，这是无法逃避的市实。可是，为了繁荣与成长，我们的生产必须超过我们的需求，并储存以供未来消费或投资于其他的生产。投资的储蓄是——根据定义——资本储蓄，或简称为资本。

    为了交易，你必须拥有属于自己或他人的资本；每当交易时，你的资本便必须承担风险。身为一位市场的专业交易员，为了求取生存，交易判断的正确程度至少必须足以维持费用与开销，而不至于消耗你的投资资本。换言之，在最低程度内，为了继续经营，你必须保障资本。这看起来似乎是当然的道理，却太容易被忽略了。

    资本保障的原则蕴涵着一项意义，在投入任何潜在市场活动以前，风险应该是主要的考量。唯有在潜在风险的前后关联中，才能根据潜在的报酬拟定市场决策。这便是分析风险／报酬的真正涵义。在适当的运用之下，这项原则不仅可以评估是否应该步入某项交易或投资，也可以判断应该涉入至何种程度。所以，保障资本——“不要发生任何亏损”——是有效资金管理的根本。

    在市场活动中，以风险为主要考虑因素，将迫使你由绝对——而非相对——的角度评估绩效。对于许多投资者与资金经理人，他们的观点并不是如此。他们的目标是“优于一般水准的绩效。如果市场价格平均下跌15％，他们的投资组合下跌10％这项表现便被视为是成功。这种态度不仅是为不理想的绩效寻找笨拙的借口，也扭曲基金经理人的风险管理能力。

    就绩效来说，真正的问题仅有一个：“我是否赚钱？”如果答案为肯定，就可以增加风险资本的百分率。如果答案为否定，则应该减少风险资本。其他任何方法最终都将消耗资本。

    以一般性原则来说，任何一笔交易之中，我的报酬——风险比率至少是3：1。唯有当上档的最小潜在获利，至少3倍于下档的最大潜在亏损时，我才会交易。至于潜在获利与亏损的衡量，则是考虑基本分析与第9章的风险／报酬分析。此外，在新会计期间之初，不论一笔交易的潜在获利多高，我仅投入少量的资本，任何一个头寸的规模绝对不超过既有资本的2％－3％。假定我以3％的资本承担风险，并连续发生三笔亏损；再假定我在第四笔交易中获得预期中的3倍利润，我的交易帐户仅会出现0．5％的亏损，请参考表18．1。

    如果你的每笔交易，风险／报酬比率至少是1：2，你可以适当控制风险资本，则每三笔交易仅需要成功一笔（不是四笔中一笔），你便可以处于获利状态。

    一致性的获利能力

    如果你能够前后一致地引用资本保障的原则，做为资金管理的基础，自然会拥有一致性的获利能力。所以，第二原则是第一原则的自然延伸。可是，就这个原则的本身考虑，一致性的获利能力可以提升资金管理与资产配置的效率，使你保障资本，并确保获利能力。资本并不是一种静态的量——它会增加或减少（交易的盈亏）。为了使资本增加，你必须要有一致性的获利能力；但为了要有一致性的获利能力，你必须能够保障获利，并减少亏损。因此，你必须不断评估每笔交易决策的风险与报酬关系，根据累积的盈亏调整承受的风险，如此才可以增加稳定成功的胜算。

    例如，假定你采用最低为1：3的风险／报酬比率，而目每三笔交易中有一笔获利。你以起始资本的3％开始交易。随后以可用资本的3％交易。交易帐户由亏转盈时，你便将50％的获利存至银行，而且在该会计期间不再动用存入银行的获利。在这些假设之下，你的交易记录可能类似如表18．2所示。

    在整个会计年度中，假定你都依此方式交易，而且每年仅进行30笔交易，则你的年度报酬率为27．08％。请留意，在每一笔交易中，你的风险资本绝不超过既有资本的3％。

    这虽然是一个高度简化的例子，但它充分显示资本保障与一致性获利能力的功能。在现实世界中，你可能连续亏损三笔交易，其次连续获利二笔交易，接着又发生五笔亏损交易，然后在五笔交易中又获利三笔。总之，如果你引用上体资金管理的方法，并在1／3的交易中获利，结果便非常类似于表18．2。

    请留意，表18．2中可用资本栏的数据非常稳定。最大的跌幅为5．91％，只要你可以保持1／3的获利机率，最大的损失便是这个程度。另外，经过十笔交易后，你的可用资本仍然约等于起始资本，但这是因为你在追求获利的情况下，又兼顾资本的保障。

    即使你的获利机率不是1／3，但仅要局限每笔交易的风险资本，你永运都有可供操作的资本。例如，假定你仅以可用资本的3％交易，当你连续亏损30笔交易后，你仍然保有起始资本的40％这总比损失一切来得理想。

    请留意总绩效栏。虽然每三笔交易中，都会出现正、负的数据，但随着交易的进行，负值愈来愈小，正值愈来愈大。如果可以保持至少1／3的获利机车，并以这种方式管理资金，总绩效最后将呈现稳定的正值。假定你对于行情的判断具有合理的精确性，一个管理完善的帐户至少应该具备这些特性。

    在会计期间内，每当你由亏转盈时，便将总裁利的50％存人银行，不仅可以增加你的可用资本，而目还可以提升总绩效栏保持正值的几率。实务上，只要总绩效维持正值，你可能会把每笔获利交易的5O％净利润存入银行，这并不会使结果产生重大的影响。这项措施的重点是，绝不可以把所有的获利全部用来承担风险。当然，你的获利头寸可以加码，但应该提出部分的获利。虽然实务上还必须考虑税金的问题，但上述的基本原则仍然有效。局限你的风险，保留一部分的盈余，则获利将会累积。一旦你的获利程度到达相当的水准之后，则可以开始追求卓越的报酬。

    追求卓越的报酬

    进行一笔交易时，它都可能带来卓越的报酬。你当初设定的3：1报酬，结果可能成为5：1或甚至于10：1。这固然相当不错，但并不是我希望阐述的观点。“追求卓越的报酬”是以较积极的态度来处理风险，但仅以部分利润为之，绝不动用最初的交易资本。

    对于大多数交易者来说，所谓“以较积极的态度处理风险，它的涵意可能是指改变根本的风险／报酬准则。恰好相反，不论在任何情况下．都绝对不可以忽略或低估潜在的风险。获利一旦取得之后，便应该被视为是资本而加以保障。可是，当你获得相当程度的利润以后，可以考虑以部分利润增加头寸的规模。如果你能够成功，可以大幅提升绩效。万一失败，你的总绩效仍然处于获利状态，并继续追求一致性的获利能力，等待交易帐户再度到达可以承担高风险的水准。

    在追求卓越的报酬时，我偏爱采用选择权。选择权可以让你局限下档的绝对风险，但通常可以提供上档的可观潜能，尤其是当价格波动剧烈时（选择权的细节将于第29章解释）。我将以个人经历的例子说明此观念，虽然我错失了这个机会。

    在1991年11月14日星期四，因为参议院提案准备设定循环性利率的上限，因此我以传真方式建议客户做适当的反应，内容如下；

    昨天，参议院在银行法案中紧急附上一个追加条款，并以74—19票通过设定循环信用利率的上限。由于银行与其他大型发卡机构被认为有剥削消费者的行为，该条款的主要推动者阿方斯．达马托参议员建议，在国税局设定的惩罚性利率之上应该再设定一个4％的上限。目前，建议的上限利率为14％远较实际的平均水准18．94％低。根据达马托参议员的估计，消费者将可因此节省75亿美元以上的利息。

    政治家认为，这将有刺激的作用，我的看法恰好相反。事实上，如果法案在众议院通过，我相信10月9日的低点将守不住．．．．．．

    我的推理如下：

    1犹如限制价格的政策一样，历史上有关限制利率的政策都证明会造成供给面的缺乏。就目前的经济环境来说，非常不适宜于采取紧缩性的信用政策。

    2银行与其他机构在目前最具获利性的营业项目中，将因此减少大约26％的利润。

    3没有这部份的收益，银行与发卡机构会降低信用额度，新卡发行的征信也将更为严格。许多借东还西的信用卡持有者将破产，发卡机构将吞下苦果。

    4因此，消费者的负债将加速收缩，并严重影响消费者支出。经济复苏将停顿，股票价格将下跌——如果不是暴跌的话。

    在达马托法案的冲击下，银行股今早开盘时向下跳空。AVANTA由381/2至291/2（这家公司承保储蓄存款、信用卡债务与信用卡的保险，而目也发行信用卡）。我想，这仅是征兆而已，一日法案正式通过后，可能足以戳破店头市场的投机泡沫。

    星期四下午（选择权到期的前一天）盘势开始转弱的时候，我根据自己的建议以125美元的价格，买进150口履约价格为370的OEX卖权选择权（当时OEX股票价格为371译按：选择权的价格是100股为单位）。非常不幸地，我当天下午必须飞往迈阿密。在飞行途中，“道琼指数”上涨15点。到达迈阿密时，我查阅价格而发现收盘走势较我所预期的情况要强劲得多。我知道自己隔天无法监看盘势，所以我指示公司的助手，如果S＆P期货隔天开高，便把我的头寸平仓。S＆P确实开高——两档，这也是当天的高价。虽然其他指数都开低，但我的助手还是忠诚地执行我的指令，以每口合约50美元的亏损平仓。非常令人懊恼地，当天我经常查看盘面，我知道如果我在办公室里，绝对会继续持有头寸。星期五价格一路挫跌。最后，我曾经拥有的卖权选择权以1500美元做收，我损失206250美元的潜在利润。由某个角度来看，这趟来迈阿密的代价实在太高了。还好，我也为客户买进12月份的卖权选择权，这部份的头寸并没有平仓。可是，我自己的帐户则．．．．．．

    我以这个范例作为反面教材。我当时并不希望追求卓越的报酬，我是以正常的态度交易：风险／报酬的关系很不错，我不希望损失整个头寸，所以根据一个通常有效的法则交易，但当时我的心态如果更积极一些，给这个头寸多一会儿时间，我将愿意承担更高的风险；就这个例子来说，这代表1100％的报酬。嗯．．．．．．

    结论

    保障资本、一致性的获利能力、以及追求卓越的报酬，这虽然是三个单纯的原则，但三者合并便可以成为是金融市场获利的起点与一般性指引。它们之间具有前、后的秩序——保障资本将造成一致性的获利能力，有了一致性获利能力才可以追求卓越的报酬。

    然而，若希望将这些原则付诸实现，我们需要更多的资讯。例如，保障资本必须克制潜在报酬的诱惑，并以风险为主要的考量。可是，风险究竟是什么呢？风险又如何衡量呢？为了回答这些与其他许多问题，我们必须尽可能学习市场行为的原则。第19章将学习最根本的资讯：市场预测的根本经济原则。

    乔治．索罗斯可以说是金融圈内的奇才。我最近刚获知他所赖以成功的秘密。在对“货币研究与教育委员会”的一篇讲演中，前巴伦氏杂志的记者约翰．利斯科引用索罗斯的评论做为演讲的总结：

    经济历史是由一幕幕的插曲构成，它们都是奠基于谬误与谎言，而不是真理。这代表赚大钱的途径。我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身。

    这是一段令人沉痛的评论。索罗斯是投资界最伟大的心灵之一，他竟然公开表示，最佳的赚钱方式是利用一些建立在谬误与谎言之上的趋势。

    这听起来或许有些讥讽的意味，但我无法不认同其精义。为了辨识谬误的前提，你必须以真理反驳。然而，大多数投资人愿意根据谬误来行为，他们必然将其视为是真理。所以，索罗斯的评论蕴含另一层面的意思，如果你希望赚大钱，你需要了解经济学的根本真理，环顾四周，寻求那些否认这些真理的趋势，顺着趋势操作，并在绝大多数市场参与者即将发现他们被欺骗以前，迅速脱身。

    我在“导论”中曾经提及，市场分析与预测有两大基本原则，索罗斯的评论便相当于是这两项原则：

    1市场走势是根本经济力量运作的结果，后者受到政治体系当时的状况主导，这又受到政客活动的影响。

    2多数市场参与者的心理状态，将决定价格走势的方向，以及发生变动的时间。

    我长久以来便隐约地了解这两项原则，但我最大的缺失便是太过于重视第一项前提，而忽略第二项，尤其是在1990年与1991年。例如《纽约时报》在1991年4月10日报导，全国主要的经济学家有70％预测经济即将开始复苏。我不知道其余30％的经济学家有何看法，但我深信这70％的“专家们”是错误的。我知道经济状况在1991年顶多仅会出现缓慢的成长，我在5月13日的巴伦氏杂志中也是如此表示。

    我所持的理由如下，政府在经济衰退的环境下采行高税率的政策，并严格规范银行的放款。这将造成持续性的经济衰退或停滞，而不论联储的利率政策如何。我认为，单纯地调降短期利率无法带动长期利率下降——后者是任何信用扩张的先决条件。我主张，以宽松货币政策来刺激经济的任何措施，都将引发债券市场对于通货膨胀的恐惧，并推升长期利率。配合着许多其他的论证，我认为：

    种种因素都显示，1991年将呈现缓慢的成长，如果能够成长的话。没有任何的根据可以支撑目前的股价水准．．．．．．。我虽然了解，将股价驱动至目前高点的理由何在，但我怀疑市场所预期的经济复苏是否会发生。我们终究会看到经济复苏，这没有问题．．．．．但它恐怕不会很快出现，即使出现，劲道可能相当有限。

    我发表这段评论时，克林顿已经取代布什入主白宫，而众人心目中的首要课题都是经济问题。自从1989年4月份以来，联储调降短期利率的次数已经超过24次以上，将联邦基金利率一度由9．75％调降至3．0％左右。同一期间，长期债券殖利率仅小幅下滑，游走于7．5％至8．0％之间，而银行的放款仍然紧绷。就在几个月以前，消费者信心的水准甚至低于1982年经济衰退的谷底。国会并未就是否应该刺激经济而辩论，问题仅在于如何与何时，此时的想法与1991年截然不同，当时的思考重心在于控制赤字（当然，议员们绝不会承认错误）。主管当局普遍恐惧经济衰退将持续发展。换言之，我的预测正确无误。

    虽然我的经济预测正确无误，但我并未在股票市场中获得合理的利润。我认为，股票价格平均来说已经“高估”，所以我不愿意大量买进。然而，由于我拒绝参与，所以我错大获利的绝佳机会，尤其是店头市场。我强烈地认为，店头市场的涨势纯粹仅是泡沫而已，也是索罗斯所称的‘谎言”。然而，我并未如索罗斯一样挑选个股，充分运用市场认定的谬误。事后回想起来，我确实应该如此。

    这使我想起一部很老的电影生中那提后生，它是由史蒂夫．麦昆与爱德华．罗宾逊在演。两个人都是职业赌徒——扑克玩家。罗宾逊是当时所公认的第一好手——众人希望打倒的人。史蒂夫．麦安昆则饰演一位后进的赌徒，他希望成为第一号扑克好手。在接近电影尾声的时候，史蒂夫．麦昆终于与爱德华．罗宾逊同桌一在经过几小时之后，台面上仅剩下他们两个人。

    他们是玩五张牌的扑克，先发一个覆盖的牌，再发一张掀开的牌，经过一轮的叫牌，然后在发一张掀开的牌，再叫一轮牌，依此类推，直至成为一张覆盖的牌与四张掀开的牌，并做最后的叫牌。在发了三张牌的时候，辛辛那提小子所持的两张掀开的牌是一对10，罗宾逊则是方块Q与K。辛辛那提小子的一对10叫牌，罗宾逊又加高赌注，显示他覆盖的牌是Q或K——比10大的一个对子。麦昆跟进，第四张牌发下来——麦昆是一张A，罗宾逊是一张方块10。再次地，双方下的赌注都很大，现在的情况趋于明朗化，罗宾逊可能希望拿同花或同花顺。同花顺在扑克中是非常罕见的一手牌。

    第五张牌发下来的时候．麦昆拿到另一张A，罗宾逊则是方块10。麦昆现在掀开的四张牌是两个对子．罗宾逊则是方块10、Q、K与A。因为我本人也非常擅长扑克，所以我可以感觉这手牌的紧张程度。你知道吗？在发四张牌之后，罗宾逊几乎全无胜算。根据当时的情况，胜算完全站在安昆这边，他能够获胜的胜算仅为1：649700！

    双方来回不断加高赌注，最后麦昆仅是跟进。于是，他们掀开底牌，麦昆是一张A，而持有A带头的富尔豪斯。可是，罗宾逊则是方块J，而持有A带头的方块同花顺——扑克中最大的一手牌，也是当时唯一能够赢麦昆的一手牌。

    当罗宾逊站起来的时候，看看麦昆而说道：小子，这一切便是在正确的时机，采取错误的动作。”

    不论由那个角度来说，在1991年初的市场下赌注绝对是一种罕有胜算的做法。虽然如此，但那些下赌注的人获胜了。至于我，我觉得自己像辛辛那提小子一样——在错误的时机，下正确的赌注。

    本章的宗旨是列示必要的基本知识，使你能在正确的时机，采取错误的动作；换言之，如何辨识一些创造上档或下抽赚钱机会的经济谬误。然而，在辨识经济谬误之前，你首先必须了解那些主导市场行为的必然经济力量。不幸地，这并不简单。

    在经济学的领域内，最危险的经济谬误便是误解经济学的研究宗旨。经济学几乎已经被局限为研究政府经济管理的学问；换言之，政府应该由何处征收多少民间的资源，而分配至其他个人或经济部门。

    在凯恩斯所谓的新经济学中，他正式赋予这些经济谬误以准科学的地位，这些观点就像人类的文明一般地古老——这也是索罗斯所谓的谬误。凯恩斯提供各种合理化的借口，使政府得以于预自由市场，使政府得以控制货币与信用的供给，使政府得以采用不负责的赤字政策，使政府得以采用通货膨胀的扩张。除了少数人之外，经济学界将这些谬误视为是当然的公理，并将它们衍生为极度复杂的系统与数学方程式，这使得最明显、最根本、最重要的经济议题因此被模糊了。

    经济学的定义

    经济学是一门研究人类某些行为的学问、根据经济学家米赛斯的定义，“它是一种科学，以研究如何运用手段达成选定的目的—一它并不是讨论有形的事物；它的对象是人类，他们的意义与行为。”换言之，经济学是研究人类为了达成目标，运用的工具、方法与行为。

    米赛斯的经济学论着超过20本，但你在大学教科书中几乎没有见过他的名字。阿拉巴马州的奥本大学与内华达大学是少数例外，这两所大学都倡导奥国学派的经济学。《人类的行为》是米赛斯最著名的作品，厚达900多页，相当不容易阅读。海耶克是他最著名的学生，曾经获得诺贝尔经济学奖。奥国经济学派主张，个人的自由，全然自由的市场经济，金本位制度，价值的主观性质。有关经济的短期与长期运作，奥国学派的理论最为精确。

    生存是最根本的目标。对于生物来说，生存主要是一种自动的程序，而生与死基本上是由环境——而不是通过抉择——决定。然而，对于人类来说、生存是取决于意识的运作；更重要者，生存是取决于选择而追求足以提升生命的价值。我们不应该仅发现与选择生存必要的事物（米赛斯所谓的“目的”），而目也应该注重如何取得它们（米赛斯所谓的“手段”）。

    在米赛斯对于经济学的定义中，“选定的”是一个关键的概念。人类必须透过选择来学习、生存与成长。每个人——除非他选择让自己成为奇生者——都必须学习如何评估既有的手段与目的、选择、采取有效的行动，以提供自己的生存。

    不论个人的经济哲学如何，任何经济观都必须具备某些根本的程序：

    ? 评估。

    ? 生产。

    ? 储蓄。

    ? 投资。

    ? 创新。

    ? 交换（交易）

    我相信，这些程序最初都发生在个人层次上，其次才发生在整体的社会。犹如我在上卷中的评论：

    以丹尼尔．迪福笔下的鲁宾逊为例．．．．．．漂流至一个只有食人族的荒岛上，鲁宾逊首先设计一种方法，以取得较目前所需更多的食物，并将它们储存起来，如此他才可以设法取得其他的必需品。他利用节省的时间建造住所，布置设备以防御土著的攻击，并制造衣物。然后，透过辛勤的工作、独特的创意、以及时间的管理，他简化取得必需品的程序，并在时间允许的范围内，制造其他的奢侈品。

    在提高生活水准的过程中，关键在于：评估、生产、储蓄、投资与创新发明。他评估当时可以掌握的目标与方法，并根据他的需要来做最适当的选择。对于他所追求的每一项事物，是根据许多因素判断其价值：对于需要上迫切性的感觉、追求它需要具备的方法、以及所需花费的机会成本。他生产生存上的必须品，并加以储蓄，所以他可以投资精力生产需要或想要的产品。每一事物的价格，是他评估自身的需求而愿意花费的精力与时间。他的活动是一种交易的行为，从事某项活动而放另一项活动，其机会成本之间的差异便是他的利润。如果他判断错误，他将遭逢损失。他安排与管理每一步骤的时间；他根据短期、中期与长期的考量来选择。透过技术的创新发明，生活必需品的成本（以所需支付的时间与精力表示）将降低，他能够投入更多的时间与精力来追求“奢侈品”。

    一个复杂的工业社会就如同漂流到荒岛的个人一样，必须根据基本的经济学原则来求取生存。假定个人与社会适用的经济根本原理并不相同，这是最严重的谬误。对于任何有效的经济学原则来说，它首先便必须可以适用于个人。唯有如此，它才可以被延伸至社会整体。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等程序，这是个人求取生存的必要原则。由这个前后关联来了解．它们是任何层次经济分析的基础。

    生产的重要性

    在凯恩斯学派的影响下，政府掌握大部分权力，决定以何种手段达成何种目的，所以经济学已经被矮化为研究政府干预市场的学问。根据凯恩斯学派的说法，生产的驱动力量（换言之，人类经济成就的驱动力量）是总需求——消费的欲望，这是以可支配所得的金额来衡量。凯恩斯认为，政府仅需要谨慎地提高每个人的货币所得，便可以刺激总需求。这种情况下，企业界会提高生产，消费者会增加支出，而国家的财富（以GDP来衡性）便会累积。

    根据我个人的看法。“总需求决定生产水准”的观点完全错误。就个人单独而言。他不能透过增加需求或消费来累积财富。事实上，假定其他条件不变。鲁宾逊在荒岛上如果增加需求，并增加消费量，则他是踏上自我毁灭的道路，减少未来的生产能力。这个道理也适用于“整体”，而不论其规模与复杂程度。

    经济成长是由一系列的链环构成，生产是最初的一环——人类生存的根本条件。然而，仅倚赖生产并无法导致成长；成长需要储蓄。

    储蓄，投资与科技创新

    工资并不是由雇主支付，他仅是过手金钱而已。工资是由产品所支付。———亨利．福特

    生产是经济成长的先决条件；产量不仅必须满足生存的立即需求，而且还必须有剩余的存量来供未来的生产。换言之，在经济得以成长以前，必须有剩余来供储蓄之用。储蓄有两种形式：单纯的储蓄，这是保留未消费的产品以供未来之用；资本储蓄，这是将储蓄的产品直接用于未来的生产。在经济得以成长以前，这两种形式的储蓄都必须先存在。

    单纯的储蓄是针对自然环境的防范行为，下论这种环境是指自然界或人性而言。在简单的层次上，单纯的储蓄可能是搜集蔬菜水果以供冬天之用。在较复杂的层次上，单纯的储蓄可能是企业的保留盈余，这可以用来渡过经济不景气的时机。在上述的两种情况中，单纯的储蓄是以目前的物质储存为手段，并用于追求未来的目的。

    资本储蓄是来自于单纯的储蓄，而投资于未来的生产程序。以最简单的例子来说，今年所保留的种子以供来年播种之用，便是资本储蓄。由较复杂的层次来说，企业界以保留盈余购买机器设备，这也是资本投资。

    不论由何种层次分析，资本储蓄都涉及另一项重要的生产要素——科技创新。在储蓄可以被配置于未来的生产程序之前，在它们可以成为资本储蓄之前，必须存在两个先决条件：第一，足够的单纯储蓄以供投资于其他用途；第二，未来生产的手段（方法）必须存在。假定确实存在足够的单纯储蓄，发展未来生产的手段则需要科技创新。

    就目前的环境来说，我们将科技视为是电脑晶片与电子零件。然而，创新发明实际上是指任何型式的新知识运用；换言之，任何运用资本储蓄的新方法。由鱼钩乃至太空梭，人类在物质上的任何成就都是由科技创新与资本储蓄结合而成。换言之，我们现在的发展是奠基于前人的储蓄与创新发明。

    在经济发展的每一个阶段，某些人必须设法重新结合与重新安排自然资源与制造要素以创造新的产品，或以更有效率的方式生产既有的产品。然而，知道如何创造并不足够，还必须解决以什么来创造的问题。“以什么”便是资本储蓄。在这种意义下，资本储蓄与投资资本便完全相同。

    所有的新生产程序都是如此。企业家思考如何运用资源于未来的生产、另一群人则投资其时间或物质的储蓄，以实现企业家的构想。在这种投资行为中，他们承担风险。如果他们的投资成功，则可以创造新的产品与服务，并收取效益（利润），这是他们让储蓄承担风险换来的结果。如果投资失败，他们将蒙受损大，损失先前生产的东西；换言之。储蓄被消费了。

    请留意，我使用的都是经济学中最寻常的名词，甚至未采用货币或信用等字眼。就根本的经济学原则来讲。生产、储蓄、投资、资本利润与损失等观念都与货币和信用没有关连。货币与信用仅是一些科技创新．它们使生产与经济成长的链环得以发挥较高的效率，较容易管理，较容易衡量。

    不幸地，许多经济学家把货币视为是财富，把信用视为是一种新形式的财富。经济系统演化至相当复杂的程度时（类似我们现在的经济系统）。货币与信用确实有其必要性，但它们并不是经济成长的先决条件。在一个复杂的市场经济中，记帐、评估与交易都需要仰赖货币，信用则是交易累积储蓄的一种手段。第20章将详细处理这方面的问题。

    截至目前为止，我们尚未讨论经济分析上的两项重要原则：评估与交换。

    评估与交换

    我们为什么要生产？我们如何决定生产什么？我们为什么要交易？我们应该交易什么？我们如何决定何时消费，何时储蓄或投资？这些问题的答案相当复杂，但很重要。

    对于独居在荒岛的个人来说，这些问题的答案较单纯。面对着实际的生存问题，鲁宾逊有两项根本的选择：生产或死亡。一旦他决定生产以后，他必须根据重要性的先后秩序来排列需求。这很简单：食物与居所。然后，他的选择便逐渐趋于复杂。他应该先尝试捕鱼，或采集水果？一旦他找到食物以后，是否应该储存一些，以便腾出时间建造住所；或者，他是否应该以半天的时间寻找食物，再以半天的时间建立住所？住所完工之后，他可以开始制造工具。他应该制造钓鱼杆或鱼网？他应该在太阳下来晒鱼干，或建个炉灶来熏鱼．．．．．．

    在每个步骤中，鲁宾逊都必须评估可供选择的手段与目的，并挑选他认为最能够满足需求的事物。他的选择便是交换或交易。事实上，鲁宾逊是与自己交易，以较不需要的事物交换较需要的事物。他的思考程序可能如下：

    嗯，生产确实很辛苦，但总胜过死亡，所以我应该以生产换取生存。新鲜的水果虽然味道较美，但我不愿意半夜被冻醒或受风吹雨打。所以，我想我应该花几天的工夫收集食物，然后以一整天的时间建个住所。钓鱼杆虽然较容易做，但鱼网可以捕到较多的鱼，所以我还是应该多花点工夫做鱼网。每个选择都代表一种风险，他可能因此而蒙受利益或遭逢损失。

    没有其他人，没有市场，没有货币，鲁宾逊必须根据基本的经济学原理来求生。他必须辨识可供选择的方案，赋予它们价值，选择追求的对象，决定消费多少而投资多少，是否应该让时间与储蓄承担风险；这一切都是交易——以较不需要的事物交换较需要的事物。将鲁宾逊的选择延伸至较复杂的社会，这些基本原则并不会发生变化。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等基本程序仍然相同。经济架构愈趋于复杂时，愈必须记得；价值终究是一种主观的概念——取决于每位市场参与者的独特前后关连与评估程序。

    市场是由个人构成。个人会根据其天性而采行鲁宾逊在荒岛上运用的程序。犹如鲁宾逊一样，他们都可能犯错；不论在个人或群体的层面上，他们都可能犯错。价值的感知是驱动个人或群体采取行动，进行交换的根本动力。

    价值的主观性质

    价值并非储藏于被交换的商品之中，也不是储藏于投资的对象之中。价值是一种主观的衡量，它可以分为两种类型。消费者价值是一种心理关系，它介于个人对于欲望的概念与个人认定某商品满足此欲望之程度的概念。投资价值是介于个人对于贵与贱之概念间的一种心理关系，这是根据主观的判断评估某对象之价格升值的可能性。

    风险是可以衡量的概念，不确定性则否！风险是某事件发生与不发生之几率的比率。若希望成为一位成功的交易者，必须能够区别这两个概念。

    身为一位专业的投机者或投资者当你发现绝大部分市场参与者在判断上都发生错误时，这便是我所谓的“索罗斯式机会”，这是一种你可以运用根本经济智慧来获利的机会，但你必须确实了解市场大多数人的看法。

    例如，1991年全年，经济情况相当疲软。类似如IBM之流的股票，价格尚低于1987年崩盘后的低点，本益比为10到12倍。美孚的殖利率曾经到达5％，但因为石油类股的价格下跌，所以本益比也为11倍而已。然而，所谓的成长型股票，其殖利率则低至2％以下，本益比则高达30或40倍。以MerCK为例，其本益比为37倍，殖利率为1．5％，而股价仍居于历史高点附近。另外，Amgen发生亏损，而本益比为负1500倍。例子还有很多，但我想我已经把重点表达出来了。完全不考虑本益比或殖利率，市场参与者不断买进高科技的生化股、药品股、或任何具有盈余成长或成长潜能的股票。

    由于市场的价值观发生变化，这种趋势已经产生了一些转变。如果行情开始崩跌，市场的观感将彻底改变，高本益比的股票将受到最严重的打击、以图19．1的PSE＆G为例。在1928年，pSE＆G曾经创下137．5美元的高价，每股盈余为3．93美元（本益比为35倍〕，股息为3．40美元。1932年每股盈余为3．46美元，股息为3．30美元，而股价则为28美元。这家公司的结构与盈余都没有明显的变化，但市场的价值观却发生重大的变化。

    这蕴含着两项启示。第一，分析家认为某支股票的“价值合理”时，务必记住，价值究竟如何，唯有市场说了才算数。价值是一种主观的东西，它不断变化。重点仅在于市场是否认同分析家的评估，就是如此而已。第二，如果你相信某支股票或某个类股的“价格高估”，你必须确定你的分析已经把市场中绝大多数人的看法考虑在内。戴高乐曾经说过：“条约就像玫瑰花与年轻的女孩一样，唯有当它们持续有效时，它们才持续有效。”将“条约”换成“趋势”，这句话仍然有效。有一条古老的交易法则说道，“情况没有变化时，便没有变化，这是绝对的真理。不可把市场远远地抛弃在后。接受索罗斯的劝告。顺着谬误的趋势交易，而在真相大白以前离开。

    经济价值的性质

    许多错误与误解都是源自于不能体会价值的主观性质。“某人的利益必然是来自某人的损失”，这便是非常普遍的误解。如果这项陈述为正确，经济成长便不可能，这项谬误完全忽略财富的根本精义。在《专业投机原理．上卷》中，我曾经写道：

    由于价值具有人观的性质——人们对于价值的判断不同——这使人具有交易的欲望与动机．交易的双方也可以同时获利。玉米生产过剩而肉类不足的农夫，他对于玉米的价值判断将低于牧人，后者阐要以玉米饲养牛只——于是交易的机会便出现了。当交换剩余品的活动涉及愈来愈多的人时，交易将变得相当复杂。许多个人之间的互动，社会将透过自由的结合而提供生产与交易的场所，这便是市场。

    就真正的意义来说，利润并不是来自于交易，而是存在于市场认定之剩余生产的经济价值（或经济物品）。交易是一种使利润极大化的机制，但利润的本身并非来自于交易。可以满足需求的任何东西都具有经济价值，依此认定，商品与服务都有经济价值。财富则是个消费之经济价值的累积，不论形式为何；它是储蓄的主要来源，所以也是经济成长的主要来源。

    你可能会觉得很奇怪，身为一位专业投机者，我如何能够宣称，利润严格来说并非源自于交易。毕竟，我的工作便是由交易中获取利润，而且在许多情况下，我的利润确实是来自于他人的损失。然而，我获得的利润是发生上剩余生产的结果；换言之，除非利润已经存在，否则我无法取得利润。就最根本的经济功能而言，身为投机者，我的工作是修正其他人的错误，根据供需法则将资本导引至最佳的用途。

    以1992年3月为例，我认为市场对于成长股（尤其是先前所提的药品股与生化科技股）的多数看法即将产生改变。我大量的做空它们。而它们的跌势也持续至1992年的11月。事实上，我控制误置的资本，并将它们挪至较具有生产力的用途（换言之，就这个例子来说，他们的判断错误，我的判断正确）。基本上来说，我是以较低的价格买进他们因为错误投资而产生的储蓄损失。当然，我的判断如果发生错误，情况恰好相反。

    非常有趣地，克林顿赢得总统大选时（1993年），药品与生化科技类股开始反弹。为了避免带后诸葛亮之嫌，我希望在此提出一个预测：在克林顿执政期间，药品股将蒙受其害，因为克林顿与民主党控制的国会，对于“富有的”药品公司颇有偏见。相对之下，“小型而进取的”高科技生化股则享有相反的偏爱。

    结论

    介绍经济分析的基本原则，其宗旨在于奠定一个基础，以辨识市场趋势的根本真理与谬误。根据我个人的观点，分析市场行为的最佳方法是由上而下；换言之，首先观察驱动经济循环的根本经济力量；其次观察整体股票、债券与商品等市场衍生的趋势；最后则检视个别股票、债券与商品。

    在了解本章讨论的经济基本原理之后，我们现在可以探讨繁荣／衰退之景气循环的因果关系，这是我们现代历史惯见的现象。

    在撰写本文的过程中，美国人民对于国会山庄的作为都保持相当乐观的态度，认为他们会“做些什么”将美国经济拉出沼泽。然而，这些“什么”竟是什么，便颇不确定。在克林顿掌舵，而民主党在参、众两院都居于多数的情况下，民众纷纷猜测税金将如何增加与减少。某些民主党议员倡导“向富人课税”。其他议员则呼吁政府采取更多的支援或／与奖励的措施。更有一些议员将经济的疲软归咎于联储的政策，并主张进一步调降利率刺激复苏。

    非常悲哀而讽刺地，我们竟然会期待华盛顿的立法者能够挽救我们的经济，我敢打赌。在这些民意代表中。不到2%的人可以真正了解经济衰退发生的原因、在目前的国会辩论中，我没有听到任何根据经济基本原理提出的振兴经济方案。他们仅是谈论着一些抽象的陈腔滥调，以讨好选民，并将经济危机的责任推给对立的政党。当他们继续这类口舌之争时，经济也继续下滑。

    可笑地，经济循环实际上便是直接来自于华盛顿领导人采取的财政与货币政策。他们试图管理国家的经济活动时，繁荣与衰退的循环于是产生。犹如米赛斯所说：

    影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条（衰退）之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。

    如果你完全了解这段评论的意义，则可直接跳至下一章。否则，请继续阅读；透过这段评论的分析，我希望你因此拥有完整的知识，以精确预测未来经济活动的内容。一旦你知道内容之后，你可以在机率的层面上推测这些活动发生的时间。

    当我说你可以相当精确地预测未来的经济活动时，这听起来似乎有些夸口。没有错，你水远不可能知道所有细节。然而，仅要留意的话，你可以知道根本的状况。让我以一个实际的例子来说明。

    在1979年，我们当时正处于“石油危机”之中，中东产油国压制石油价格。卡特政府限制国内的石油生产．并课征石油进口的关税，立即造成国内石油供给的短缺。石油类股的价格大幅飘涨，其他工业类股则以较缓的速度随后跟进。联储虽然调高利率水准，却让货币供给仍然加速扩张。换言之，石油产品的价格上涨得到货币供给扩张的支持——通货膨胀。

    然后发生了两件事。第一。在1979年10月12日。沃尔克宣布，组储将以货币供给的成长率做为政策目标，而不再积极干预利率水准，其意味着通货膨胀的扩张主义已经合一段落。第二，总统候选人里根宣布，如果他当选的话，将让石油产业自由化。

    当我相信里根将赢得共和党的提名，并将击败卡特时，我知道利率高涨与石油价格偏高的时代已经结束了。我也知道，当石油价格下跌时，其他工业类股将因此而受惠，至少在经济开始反应通货膨胀所造成的伤害以前是如此。所以，在1980年10月份的大选期间，我大量做空石油类股。S＆P500（石油类股所占的比例很大）在11月份出现顶部，石油类股则在1月份做头。道琼工业指数在4月份走高，而s＆p500则下滑。7月份道琼指数确认多头市场已经结束。这是我们接受报应的时候了，于是我开始完全居于空方。

    犹如我先前所说的，主导经济活动的力量，深受政府政策的影响。人类采取的每一项经济行为，其后果都是可以预测的。当经济行为大规模地反映在政府的财政与货币政策中时，其对于整体经济将产生的后果更相对容易预测。唯一的变数是民间部门的创新发明，他们对于生产的贡献，可能抵消政府的负面行为。

    经济预测的关键，绝对不会脱离第19章的根本原则。在人类行为的前后关联中，运用经济学的基本原则，再配合有关货币与信用的知识（包括利率在内），则经济循环的复杂主题将变得相对容易了解。

    我在前一章曾经提及，货币与信用并不是基本的要素，它们是经济学根本原则的衍生物。漂流至荒岛上的个人．他必须运用经济学的根本原则，却不需要货币与信用。对于原始部落来说，货币与信用也不是必要之物。在货币与信用出现之前，经济社会必然已经发展至相当的程度，成员积极交换剩余的产品。换言之，货币与信用是市场经济的产物。唯有市场经济的成员已经拥有相当的生产力，并且在某种程度内可以控制生活时，货币才有其必要性。信用的情况也是如此。

    对于复杂的市场经济来说，在评估、生产、储蓄、投资、创新与交换的链环中，货币与信用是衔接上绝对不可或缺的工具。经济活动愈来愈复杂时，货币与信用便成为经济进步与成长的必要条件，但这必须在人类行为的基础上来了解与运用它们。如果了解与运用并不恰当，它们将导致周期性的繁荣与衰退——经济循环。

    皮埃与沙颂的故事

    我喜爱的一段小故事，可以说明经济循环的根本机制。内容如下：

    路易斯安那州有两位农夫，他们的名字分别为皮埃与沙颂。有一天，皮埃来到沙颂的农场，并赞美沙颂的马道：“这真是一匹漂亮的马，我一定要买下它。”

    沙颂回答道；“皮埃，我不能卖它，我已经拥有这匹马很多年了，而且我很喜欢它。”

    “我愿付出十块钱的代价买下它，”皮埃说道。

    沙颂说，“好吧。我同点。”

    于是他们签下一纸合约。大约一个星期之后，沙颂来到皮埃的农场对他说，“皮埃，我一定要拿回我的马，

    我实在太想念它了。”

    皮埃说道，“可是我不能这么做，因为我已经花了五块钱买了一部拖车”。

    “我愿意付二十块买下这匹马与拖车，”沙颂说道。

    皮埃默默地盘算着——15块的投资在一个星期赚5块——年度化报酬车超过1700％，所以，他说道，“就这么办。”

    于是，皮埃与沙颂不断地交易这匹马、拖车与其他的附属配件。最后，他们终于没有足够的现金来交易。所以，他们便去找当地的银行。银行家首先查明他们的信用状况，以及这匹马的价格演变历史，于是放款给他们两个人，而马匹的价格在每轮的交易中也就不断地上涨。每当完成一次交易，银行家可以回收全部的放款与利息，而应埃与沙颂的现金流量也呈几何级数地增加。

    这种情况持续进行，直到数年以后，皮埃以1500美元的价格买下马匹。然后，有一个东部佬（哈佛大学的商学硕士）听说这匹神奇的马，并做了一些精密的计算，而来到路易斯安那州，以2700美元的价格向皮埃买下这匹马。

    沙颂听这个消息以后非常生气，他来到皮埃的农场大声责怪道，“皮埃！你这个笨蛋！你怎么能以2700美元的价格卖掉马匹呢！我们的生活挪靠着这匹马啊！”

    这段故事说明了经济循环的精义。皮埃、沙颂与银行家在无意之间造成一种假象，以纸币推高同一匹马的价格。虽然创造了许多货币。但财富并没有增加，而每个人都陶醉在这种假象中。然而，当这位哈佛大学的MBA把马买金之后，这个假象的泡沫便崩裂！

    人们试图透过信用扩张吸低利率时，便造成繁荣与衰退的循环。如果要充分了解其中的意义与经济循环的原因，则需要了解何谓货币与信用，以及它们在市场经济中的运作方式。

    货币：间接交换的媒介

    货币发明以前，设想一个相对复杂而小型的封闭经济。假定一位农夫拥有剩余的玉米，他希望以玉米交换铁匠的犁具。铁匠拥有犁具的存货，他却不需要玉米；他需要木材做车轮，以便拖运生铁与煤。木材商不需要玉米与犁具，而需要劳工来协助搬运客户所订的木材。当地的磨坊厂需要玉米，而且老板的儿子想找份工作，但他又不需要木材与犁具。在这种情况下，产品与服务的供给与需求都存在，但供、需之间的配合则显然是个严重的问题。

    如果引进黄金之类普遍可以接受的商品，上述问题可通过间接交换的程序完全解决。间接交换是利用某种交换的媒介，以间接进行一系列的交易，彼此相互交换经济价值。农夫付出金币给铁匠，以交换犁具。铁匠以金币换来木材以建造车轮。木材商聘用磨坊厂老板的儿子，并支付他黄金。磨坊厂老板的儿子，听木材商说农夫有剩余的玉米，于是他父亲租用铁匠的车子来到农场，并以黄金交换玉米。以黄金做为交换的媒介，整体经济的交易便可以顺利进行，每个人都得到他所需要的东西，而且各自以剩余产品交换更需要的剩余产品时，每个人都获得利润。黄金本身具有价值，也可以促进经济价值的交换，但它与生产并没有关系。

    就现代的市场经济来说，如果没有普遍接受的交换媒介，交易显然难以进行。普遍接受的交换媒介，不论形式为何，都称为“货币”。引用米赛斯的说法：

    货币是交换的媒介。它是最具有市场性的商品，人们希望拥有它，这是因为它可以交换。货币是一种普遍被接受为交换媒介的东西。这是它唯一的功能。人们赋予它其他的功能，那仅是此唯一主要功能——交换的媒介——的特定层面而已。

    货币在市场中的主要经济价值，在于它能够延伸产品交易与产品取得之间的时间。人们之所以需要金钱，因为他们无法透过直接的交换满足需求。所以，他们决定持有货币，并透过间接交换，稍后再以货币交换他们需要的产品或服务。

    这听起来似乎相当简单，甚至于有些琐碎。然而，如果希望了解经济循环，如先便必须了解货币。请留意，米赛斯称货币为“最具有市场性的商品”，这意味着货币具有经济价值；它可以满足需求，而市场也将其视为如此。为了具备“最具市场性”的经济价值，货币不仅必须是人们普遍想要得到的东西，它还需要有其他的性质，例如：耐久性、便于携带、容易分割以及稀少性。

    犹如任何经济价值一样，货币的价值是取决于市场的供、需法则。就如同任何交换一样，我们在交易中支付“价格”以取得货币，此价格却不能以货币单位来表示。产品与服务的价值是以货币单位表示，但货币的价值则取决于人们对于其潜在购买力的感知与判断。两种价值的衡量都仅能在市场决定，并受制于供、需法则。

    货币需求与供给之间的关系——米赛斯所谓的“货币关系”——并不是决定于总体的层面，而是决定于个人的独特看法与评估，并表达于市场的累积总和。你或许不相信，这项简单的事实却是经济学家长久以来的争论议题。事实上，许多经济学家甚至认为“货币关系”并不存在。

    例如，类似如穆勒与休姆等古典经济学家认为，货币具有中性的性质；换言之，货币并不如同其他的商品与服务一样具有经济价值。所以本身并没有驱动力量。这种信念可以延伸为一种主张：产品与服务的一般性“物价水准”与货币流通数量成比例的关系；换言之，货币数量愈大，物价水准愈高，反之亦然。这听起来似乎颇有道理，但过于简化；事实上，这种观念将扭曲经济活动的根本性质。

    古典经济学家的错误是将经济体系想像为一个静态的“均衡”。经济是由许多市场构成，而市场又是由许多个人或群体构成，他们不断评估与交换，这是一种持续的动态程序。在此不确定与不断变化的情况下，货币的唯一功能是促进交易。另外，货币本身也会产生变化。犹如米赛斯所说的：

    经济资料的每一变化，都会使货币产生变动，而这又形成为其他新变化的驱动力量。各种非货币产品之间的交换比率关系一旦发生变化，这不仅会影响生产与．．．．．．分配，也会导致货币关系的变化，并进一步造成其他变化。

    就这个观点来看，货币供给量变动时，所有产品与服务的价格不可能同时产生相同程度的影响。假定其他条件不变，当货币供给发生变化时，唯一可以确定的后果是财富的重新分配；某些人变得更富有，某些人变得更贫穷。

    例如，假定在我们先前所提的小型封闭社会中，农夫突然收到联邦政府补贴的“纸币”。最初，除了这位农夫特有的纸币以外，整体经济并没有任何的变化。然而，农夫不再需要以玉米交换黄金，而可以直接以纸币来购买犁具。然后，他还能以剩余的玉米交换其他的经济商品。铁匠在拿到农夫给他的纸币之后，又向木材商买进水材。可是，当后续的交易程序不断发展之后，对于整个经济体系来说，商品将变得较容易取得，价格也开始上扬。

    最初，这对于经济活动有刺激的效果，但这仅是因为某些人并不知道农夫持有纸币。如果每一位生产者都知道这种情况，他们必然会立即调高价格。他们的无知，使农夫可以对市场中的产品与服务取得较高的请求权，他变得比较富有，因为货币供给增加时，价格不会立即上涨。

    凯恩斯了解货币绝不是中性的东西，他却过度运用货币的驱动力量。他认为货币可以用来创造进一步的生产。根据他的说法，额外的投资（以及额外的经济成长）是取决于整体经济的边际消费倾向，但为了增加生产，你必须增加消费而提高边际消费倾向，这是以可支配所得的货币金额来表示。可支配所得的货币金额增加时，消费者的支出增加，将提高企业界的获利，并使他们扩张生产。

    犹如什姆与穆勒一样，凯恩斯的经济理论是处于一种静态的架构内，其中的因果关系都自动地发生在“总体层面”上。根据我个人的看法，这是一个严重的错误。

    事实上，货币是在未来取得目前来消费经济价值（产品与服务）的请求权——就是如此而已。假定你可以将整体经济冻结在某一时刻，其中将有固定数量的产品与服务，所有现金都由某些人持有，价格将取决于人们对于供、需情况的认定。在下一时刻，如果你将经济解冻，并增加某些人的现金持有量，整个价格结构必须重新调整。由于突如其来的不平衡，持有额外现金的人对于既有产品与服务的请求权将增加。在履行这些额外的请求权时，某些人将因此而较富有，其他人则变得较贫穷。

    政府采行刺激性的财政与货币政策以增加货币供给时，情况也正是如此。在货币供给增加的初期阶段，某些企业的收益将增加，这是发生在价格上涨之前。这些企业认为需求增加，于是将扩张生产。可是，扩张生产需要时间，而价格将重新调整至较高的水准；所以，企业界增加生产的实际收益可能低于预期的程度，于是他们又减少未来的生产。除非政府可以不断增加消费者的可支配所得，但就实质所得来讲，这是不可能的。政府实际上所能做的仅是增加（或减少）人们持有的现金。如果政府确实这么做，市场迟早会将物价上涨的因素考虑在内，并抵消刺激的效果。类似如暂时性减税的非持续刺激政策，其效果基本上是一场零和游戏，实际的效果取决于货币关系（译按：由政府部门的支出［储蓄]转变为民间的支出〔储蓄]，实际的效果取决于所得重新分配）。新的生产仅能够来自于已经投资的储蓄。某些消费者持有的现金突然增加，并不是老天爷赐予的新储蓄。这虽然可能造成新的生产，后者又可能造成新的储蓄与投资，但唯一可以确定的效果是实质财富的任意重新分配。

    人们所以持有货币。仅是因为他们相信其欲望在一段期间之后可以获得较大的满足，而不论这段期间是数秒钟、数天或数年。每个人对于未来的展望都不同，每个人的欲望也不同，每个人持有现金的理由也各自不同。换言之，每个人希望持有的货币（现金）数量，是取决于其对于目前相对于未来的消费或投资态度。

    基源利率的概念

    如果每个人都相信，世界末日将发生于一个星期之后，生产将立即陷于停顿。相信永生的宗教信徒们可能开始做必要的准备。原本不相信永生的人可能也会皈依，或纵情狂欢。谁知道人们会有何反应？此处希望强调的重点是：所有的经济评估都是发生在目前与未来的前后关联中。如果没有未来的展望，便没有经济活动。

    每个人在评估既有产品与服务的价值时，都会以某种贴现的程序来沟通目前与未来的价值。所以，每个人都会建立一种利率的架构，以表示目前与明天、后天、或20年后消费之间的关系。

    利率的概念通常都与信用联想在一起，被视为是资金融通的成本。然而，就纯粹的经济观点来说，利率是信用发生的原因而不是价格。它不是一种数据，而是米赛斯称认为“在目前满足欲望设定的价值，以及在未来满足欲望所设定的价值”之间的比率。

    米赛斯称此为“基源利率”。，因为它是所有经济利率的基础。包括利率在内。

    利率既不是储蓄的诱因，也不是目前不消费所获得的报酬或补偿、它是目的产品与未来产品／间价值沟通上的比率．．．．．．

    基源利率是取决于市场中无数参与者的评估观点，所以它会不断变动。然而，在任何一个时刻，供需情况会反映当时市场大多数人所持的基源利率水准。基源利率下降时，人们的储蓄会增加；基源利率上升时，人们的储蓄会减少。所以，在理想的状况下，基源利率将不受市场利率的影响，而决定企业家的投资活动。在市场上，它会反映在资本品（以供未来生产之用）的成长（或衰退）率中。资本累积与市场利率水准未必有直接的关联，本章稍后会讨论这个问题。

    然而，现实的世界到底不是一个理想的场所。基源利率无法精确量化，因为它具有主观的性质，而且又不断变化。所以，企业家在拟定投资决策时，必须根据当时的市场利率水准，而这在目前与可预见的未来，都将受到政府的控制与影响。拟定未来计划依据的利率水准受到政府控制，这是一种非常危险的现象。

    信用与市场毛利率

    就字面上的意义来说，信用就是信赖的意思。就经济上的意义来说，不论信用的形式如何，它都是代表放款（对于未消费财的请求权）而换取以未来生产清偿的承诺。一个人决定将信用授予另一个人，放款者选择持有现金而不做立即的支出。换言之，放款者的基源利率必然相对偏低。所以，基源利率是所有信用交易的驱动力量。

    它是驱动力量，但不是决定力量。市场毛利率才是决定的力量。市场毛利率——当时的市场利率水准——是由三个部分所构成（1）净（或实质）利率，（2）企业家的成份，（3）价格的升水成份。

    在利率之中，基源利率反映的是净利率，放款者根据此利率将未来的经济价值贴现为目前的价值。一般来说，可供放款的货币供给，是取决于目前消费与未来报酬（通过资本累积）之间的价值评估关系。如果基源利率偏高，可供放款的资金便相对减少，净（名义）利率也会偏高，或不论名义利率如何，放款数量将相对偏低。反之，如果基源利率偏低，可供放款的资金使相对充裕，净利率水准也将偏低。换言之，净利率或放款数量将始终反映基源利率的水准。

    然而，市场毛利率并非仅由净利率决定。在某种程度内，所有债权人都是企业家。透过放款，他们使借款人可以创造未来的预期收益，不论是用于投资或消费。同时，债权人对于未来的收益也有部分的请求权，而成为债务人未来生产的合伙人。由于每项企业投资都涉及某种程度的风险，放款者当然要求净利率之外还需要风险的升水，后者取决了风险的程度。这种风险的升水便是市场毛利率中的企业家成份，高低可能随着每笔放款的不同而不同。

    主要的升水成份是反映那决定购买力的货币关系（货币需求与供给）。购买力的变化可能来自现金引发由于货币供给量的变动造成的购买力变化），或产品引发（由于可供运用产品与服务之种类与数量的变动造成的购买力变化），或由两者同时引发；这三者对于货币关系都有影响。就现代的经济环境而言，大多数重要的货币关系变化都是来自于现金引发；换言之，来自于政府财政与货币政策的变动。

    价格升水的成份顶多仅能估计货币关系未来变动造成的影响；换言之，现金引发的货币关系变动对于购买力造成的层层影响。然而，犹如负债累累的储贷机构显示的情况，放款市场通常是反应——而不是正确地预期——货币的未来购买力。米赛斯曾经说：“价格的升水总是落后购买力的变动，因为它并不是反映（广义）货币供给的变动，而是反应货币供给变动对于价格结构的影响——这必然会有落后的现象。事实上，经济衰退之所以发生，主要便是价格升水成份在时间上的落后性质；换言之，放款者与企业家都无法精确预期货币关系中现金引发的价格影响，我稍后将说明这点。

    经济循环的性质

    经过上述的讨论之后，我们可以就米赛斯的评论观察经济循环：繁荣与衰退的循环是来自于“不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。

    根据我们银行体系的性质来说，信用扩张是起始于会员银行自由准备金的增加。因为我们是采用部份准备金的制度，所以每增加1美元的新准备金，通过潜在的新放款，至少可以增加10美元的新货币供给。准备金的增加仅有一个来源，增加个人与企业持有的货币，不论是定期或活期存款。

    整体来说，假定人们不改变现金储蓄的习惯，准备金的增加可以来自于贷款的清偿，或联储在公开市场操作中买进政府债券而将现金导人体系之内。在评估经济循环的成因时，后者是较重要的考虑因素。

    联储在货币政策上有两项主要的操作工具：控制短期利率，透过公开市场操作而改变体系内持有的准备金。在经济衰退的谷底，一般公认的适当政策是增加体系内的准备金，并降低短期利率。这两个动作的目的都是为了刺激银行增加放款，并刺激景气扩张。然而，这种信用扩张的结果是一种必然会导致衰退的经济繁荣。繁荣的期间长度与衰退的严重很度，则取决于信用扩张的性质与程度，以及政府在此程序中采用的财政政策。

    现在，撇开财政政策不谈，让我们考虑中央银行信用扩张的影响。在经济循环的谷底，在信用扩张开始之前，市场已经将其视为有利可图的生产程序付诸运作。根据市场的认定，资金已经被配置于最佳的用途；那些关闭的工厂，封闭的油井，未开发的矿产，它们在经济的考量下都不适合生产。边际资本投资正等待新资本储蓄的形成与运作。唯有资本储蓄提供新的资本时，资本扩张才有可能出现，并用之于生产。

    然而，政府采取信用扩张的措施时，将使市场误以为资本储蓄已经存在，并可以供边际投资之用。请留意，货币是对于未消费财的请求权。因为所增加的货币存量是以额外的银行准备金出现于体系内，所以市场毛利率将下滑（名义利率降低，而货币供给增加）；在这种情况下，银行通常愿意增加放款。由于企业家无法区别既有的货币与新创造的货币，所以他们认为新增加的贷款可以用来请求未消费的资本品，并将它们用于生产。

    然而，未消费品（包括资本品在内）的数量实际上并没有增加。所有的变化仅存在于货币关系之中，这使企业家误以为资本品的供给增加。由于资本品的数量实际没有增加，而企业家误以为增加，最后将形成一场追逐资本品的价格战争，并导致资本品的价格上涨。然而，价格的变动并不是瞬间完成，各种产品所受到的影响也不相同。

    为了说明方便起见，假定信用扩张增加的新放款都发生在企业界，这是中央银行认定的最理想状况。生产将扩张。失业人口将重新就业。整个国家的情况将趋于好转，是吗？

    不是！企业的扩张是某个装面上存在的新资本。事实上，新资本并不存在，所以企业的扩张仅是将既有的资本由原先的最佳用途转移至其他用途。由于资本被转移至其他的用途。消费品的重置与新产品的生产，都会产生瓶颈的现象。另外，由于劳动市场的就业增加，消费品的需求也会增加。因此，不仅生产者物价会上涨，消费者物价也会上涨；同样地，价格的变动并不是瞬间完成，各种产品受到的影响也不相同。

    企业界对于物价的上涨非常兴奋，认为这代表需求增加于是进一步扩张生产。他们从事更多的投资，这使生产者物价承受更大的压力。包括工资在内，工资增加又会对于消费者物价构成压力。唯有银行不断地提供放款，以维系资本财增加的假象，经济才可以持续繁荣，并造成典型的恶性通货膨胀。

    物价何时上涨，上涨的速度如何，各经济部门所受的影响如何——这一切都取决于数项因子。第一条也是最重要的一点，科技创新可以降低生产成本，并因此缓和物价上涨的压力。第二，银行新放款的对象也是一个重要因素。以1927年一1929年间为例，当时的信用曾经大幅扩张，但生产者与消费者物价的上涨程度非常有限。新的放款都是以股票投资人为对象，这酝酿了一波股票市场的投机行情。以最近的案例来说，在1982年至1987年之间，股票与房地产价格飘涨，但消费者物价的上涨速度却下降。第三，政府的财政政策（税金、借款与支出）也可能加速或减缓整个程序。

    然而，在大多数情况下。价格上涨具有下列的循环模式：

    生产者物价会率先上涨，但因为消费者需求具有较直接的影响，所以消费者物价随后必更快速度上涨。

    企业家在获利假象的诱导下，将物价上涨解释为需求增加，并向放款机构要求更多的贷款以扩张生产。

    债权人眼见贷款需求的增加与物价的上涨。而提高市场利率的价格升水成份，以及名义利率。

    然而，不论名义利率的水准如何，由于基源利率的下降，市场毛利率也随之下滑。

    于是，体系内出现更多的放款。

    再次地，货币关系中又产生现金引发的变化。

    再次地，当消费者需求维持不变或增加时，额外产品的生产又出现瓶颈的现象。

    再次地，消费者物价又趋于上扬。

    循环持续进行，在每一循环中，价格升水的成份都不足以充分反映物价上涨的影响。如果它能够充分反映，则信用扩张将停顿。这基本上便是现代经济扩张的根源。

    信用扩张造成的经济扩张，其幅度与期限受到一项因素的限制，那便是基源利率。一旦生产者与消费者发现，预期的未来所得将不足以弥补货币购买力的下降时，基源利率将开始上升；换言之，将开始出现囤积实物的倾向，资金将流往最足以对抗通货膨胀的对象（股票、房地产、黄金—－）。由于消费品的供给有限而需求不断增加，会驱使物价加速上涨。

    银行开始担心而不愿再授予信用时，或中央银行开始由体系内抽离准备金时，经济扩张将告一段落。这个时候，无数进行中的扩张计划，必须仰赖持续扩张的信用供给与遭到扭曲的偏低利率。在资本充裕假象下所做的种种盘算与计划，已经无法再继续维持。财务状况不佳的企业为了急于求现，在市场中大量抛售存货。生产者价格下跌，而且通常是暴跌。工厂关闭，劳工遭到裁员。营建计划遭到搁置，美国各个城市都可以看见这种尚未完工的建筑．这都是资源配置不当的后果。

    虽然许多企业都急需现金来周转，但放款者却了解当时的风险情况，这使利率中的企业家成份被推升至超高的水准，贷款几乎不再可能。这个时候，整体经济已经处于恐慌的边缘，任何利空消息便可能将其引爆。金融市场的价格崩跌，生产趋缓，财富在一夜之间便可能消失，更多的劳工失业，需求降低．．．．．．经济衰退于是开始。

    经济衰退是不可避免的结果。犹如米赛斯所说：

    信用扩张造成的经济繁荣，根本问题不在于过度投资，而是在错误的场合投资；换言之，不当的投资。［企业家］在扩张时，投资的规模并没有对应的资本品。由于没有充分的资本品，所以他们的计划无法实现。他们迟早会失败。

    然而，虽然许多企业倒闭，仍有一些企业得以渡过衰退的难关；总之，科技创新可以实际增进整体国家的财富。虽然如此，但在调整的期间，无数的计划将被放弃，这使得真实的财富（以经济价值而言）因此而被浪费（储贷机构的危机便是一个例子）。

    经济衰退期间，政府干预并无益处

    经济衰退是经济繁荣的必然后果。这个结果来自于信用扩张。资源配置错误，货币关系发生变化，利率遭到扭曲，市场的心理结构趋于混乱。经济衰退是一段必要的休养期间，使经济资源可以根据当时的市场状况来调整，但政府必须让经济体系有足够的时间调整。

    一般来说，经济衰退期间，老百姓会要求政府“做些什么”来把经济拉出泥沼。然而，政府实际上并没有能力改变经济现实，这必须由经济体系自行调整。政府唯一能做的便是停止以财政政策为手段征收资本品，并让市场决定资本品的运用。换言之政府可以同时降低税金与支出。可是，在实务上，政府几乎不曾这么做。

    政府还有另一个可行的方案，那便是进行另一轮的信用扩张。就历史上来说，这是政府偏爱的一项抉择。我相信，历史上每一个重大的经济灾难几乎都源自于此。

    我们可以检视最近发生的例子。1991年与1992年，联邦政府试图以另一轮信用扩张刺激美国的经济。这项尝试显然失败了。联储增加准备金（透过公开市场操作买进政府证券），并以史无前例的次数凋降贴现率，试图引导市场毛利率下降。然而，放款市场却拒绝妥协，因为财政政策仍局限经济的成长，市场毛利率中的企业家成份非常偏高，这使得放款机构不理会名义利率而不愿意放款。

    我认为这是令人欣慰的发展，尤其是债券市场不理会短期利率的下滑，而殖利率仍然维持在7．5％以上。这显示市场对于通货膨胀信用扩张的影响已经较为明智。然而，另一方面，股票市场的反应便显得相当不智。在1991年12月，贴现率史无前例地向下调低一个百分点而成为3．5％，股票价格大幅上扬。由于（短期）利率居于历史的低水平，市场预期将出现新的增长，股价的涨势持续至1992年12月份。

    根据我个人的观点，这显然是一个问题。未考虑经济环境而将名义利率判断为“低”或“高”，都是一种错误的前提。必须考虑的重要关系是：名义利率是否可以真在反映基源利率？这必然是一个主观的判断。

    如果政府采行的信用扩张政策，可以利用人为的手段降低市场毛利率（与基源利率），则将产生经济繁荣，反之亦然。关键的指标在于货币供给的增长率。

    结论

    现在，你已经了解我对于经济循环的观点，这当然有些简略而抽象。总之，我认为经济循环的根源是政府试图透过信用扩张而降低市场毛利率。这种情况下，企业家将误以为资本品增加，实际上并非如此。他们根据这些虚幻的资料而进行盘算与计划，并从事一开始便注定失败的投资。然而，人类在市场中展现的创新发明，却可以减缓上述影响，而使实质的财富在每轮经济循环中都得以成长。

    虽然如此，但人类在货币与信用市场的所作所为都无法改变一项事实：新的生产必须仰赖资本储蓄的增加。信用无法创造国家的新财富。信心也不能创造新财富。总需求的增加更不能创造新财富。其他条件不变时，消费的增加仅会造成新财富潜在生产的减少。唯有生产创造的资本储蓄增加时，才能形成新财富的累积。

    经济循环是一种恶性循环，是政府“专家们”计划与执行的一场永无止尽的游戏。这些行为通常是出自于善意，但结果总是相同。只要中央银行的体系存在，只要政府试图控制市场毛利率来规范经济的成长。便不可避免繁荣与衰退的循环，物价将不断上扬。非常幸运地，你可以根据本章的知识了解这场游戏，顺着这个谬误前提形成的趋势来操作，并在这些“索罗斯的机会”中获利。

    为了精确预测未来的经济活动与金融市场的价格走势，你必须了解与整合货币与财政政策对于经济循环的影响。第20章曾经观察货币政策的某些影响。我们发现，信用扩张的货币政策通常会使经济趋于扩张，但随后的经济衰退却是必然的后果。宽松的货币政策通常会引发景气的扩张，但货币政策本身并不能决定经济循环。另一项因素是政府的财政政策：课税、支出与借款。本章中，我希望说明政府经济政策的影响——由我认定的根本目的着手。毕竟，如果经济学是研究“以手段达成选定的目的”，则政府选定的目的便是最重要的课题之一。

    当我观察民意代表的行为与主张时。我发现一种根本的哲学观念：经济活动应有平均所得的功能。在新税法中，“公平”都是诉求的重点。没有遭受挑战，也没有觉得歉意，我们选出的政治代表们，试图以自由为代价，而由政府强制设定经济上的平等。

    根据现代国会使用的美丽词藻判断，政府经济管理的功能似乎政该是：在未全然压抑企业家的生产意愿为前提下，根据“公平”的标准重新分配财富。我完全反对这种观点，我可能需要以一整本书的篇幅说明我反对的理由。然而，我目前的意图并不是驳斥这些思想，而是希望由市场预测的角度，来说明这些思想造成的后果。

    课税对于长期趋势的影响

    课税的制度会长久存在，这毫无疑问。然而，课税的形式如何，它们适用的对象为谁或什么，以及税金的多少都会显著影响经济表现——包括金融市场在内——的长期趋势。

    米赛斯以下列评论总结课税的危险，并解释课税的重要理由：

    如果课税的方法．．．．．．造成资本的消费，或限制新资本的形成，则边际就业所需的资本将缺乏，这将妨碍原本应该存在的投资扩张。

    犹如这项评论所暗示地，并非所有税制都必然会限制经济的活动与成长。政府提供的服务至少有一部分是必要的，但因此主张以税金支付政府提供的服务，就如同任何交易一样，相当于是一种经济的交换，这种见解未必可以成立。为确保政府提供的服务能够顺利的运作，这需要一定的税金来维系，这种程度的范围内，税金的制度是合理的。然而，不幸地，政府服务的供给、需求与成本，并不是由市场力慢决定，而是由政治命令安排。这些命令是由“劫富济贫”的原则主导时，政府的课税与支出将完全失去控制，就如同目前的情况一样。根据定义，没有必要的税金会导致不良的后果，例如：强制性的财富重分配、干扰市场中产品与服务之间的交换比率、扭曲货币的关系、提高资本消费的倾向。

    某些由总体角度观察经济运作的人主张，税金具有“中性”或“刺激性”的效果，前者是指它们对于消费没有影响，后者是指它们实际上可以增加生产。凯恩斯学派认为，边际消费倾向（译按：这是指每增加一单位可支配所得时，所造成的消费变动量）会驱动生产；他们指出，由某个人口袋中拿走的一块钱，最后还是会落入另一人的口袋。另外，由于较贫穷者的边际消费倾向较高，而富人的边际储昔倾向较高，所以向富人课税，并透过社会福利计划将财富转交给贫穷者，这可以增加整体经济的消费，而这又会导致总需求的增加，并刺激企业界增加生产。犹如凯恩斯所说的：

    如果财政政策被用来使所得的分配更平均，则其对于增加边际消费倾向的效果当然很重要。

    这种主张有一项致命的缺失：如果消费的增加发生在生产的增加之前，资本将被消费。如果税制是以“劫富济贫”的方式增加贫穷者的可支配所得，则贫穷者的消费增加必然导致富有者的消费减少。虽然富有者的消费型态可能因此而改变，这姑且不论，但因为富有者的边际储蓄倾向较高，所以整体经济的储蓄将降低，而降低的储蓄原本可以用于资本的扩张。

    让我们考虑这种“劫富济贫”税制可能产生的后果。在最理想的状况下，这将造成资本在经济部门之间的重新分配，并导致较缓慢、较缺乏效率的经济成长。在最糟的状况下，这将造成资本的直接消费，并减少国家的净财富。首先由最理想的状况开始。

    假定政府对于年收入在5万美元以上的人课征“富人税”，并直接分配（跳过居中的官僚体系）给年收入少于1．5万美元的人。

    这项税金的目的有二：（1）提高所得的平均程度，（2）增加整体经济的边际消费倾向，并期待这还可以增加生产水准（这便是克林顿政策的基础所在）。现在，假定这项税制在这两方面都成功。这项税制对于所得平均化的效果非常明显。然而，如果所得重新分配可以增加消费需求，则整体经济的储蓄必然会减少。

    在所得重新分配以前，经济中存在既定数量的资本品供给，以生产既定数量的消费品供给。在重新分配之后，经济中供给的资本品与消费品数量并没有变化，但用来重置资本与资本扩张的储蓄已经减少了。同时，消费需求增加，造成物价上涨的压力。

    由于需求增加，企业界扩张生产。然而，为了生产较高水准的消费品，将造成瓶颈，所以价格上涨。企业界扩张生产时，需要运用资本品，所以对于既定数量资本品的需求也将增加。假定货币供给没有变化，资本品的需求增加，而供给相对减少（储蓄减少），则生产者物价也开始上升，但价格的上升速度可能不如消费品，因为消费品的需求增加较早发生。

    由于销售摊增加，而且零售价格上涨，企业界的收益增加，于是某些厂家的投资将运用更多的实质与虚幻的资本。但生产者物价的上涨将抵消一部分的利润。另一方面，如果所得没有重新分配，企业家可以运用的资本品原本较充裕。最初，由于需求增加，所以生产量会增加，但因为可供投资的资本品数量已经减少，所以生产的数量将少于课税以前的水准；价格也较昂贵。除此之外，政府扮演的“中间人”角色必然会降低经济的效率，并进一步影响潜在的成长。总之，每当你将资本储蓄转移至消费支出，将失去一些成长的潜能（包括目前与未来的成长）。这是最理想的情况。

    实际的发展未必如此理想，课税不仅会把资本储蓄转移至低所得阶层的消费，而且高所得阶层的边际消费倾向也会降低。企业活动的反应并不一致，某些企业是为了满足高所得阶层的需求，另一些企业是为了满足低所得阶层的需求。资源被重新分配至低所得阶层时，则提供高所得阶层产品的企业将受到打击，裁减员工（经常是低所得阶层的成员）。工厂关闭或破产，贷款无法清偿，．．．．．．不仅既有的资本被消费，以未清偿贷款表示的未来资本也被消费。由于提供低所得阶层产品的企业会扩张，所以上述损失在某个程度内可以获得弥补，但根据整个程序的性质来说，整体经济得到的效益无法抵消发生的损失。

    何以如此？因为供、需关系受到任意的扭曲。对于高级品产业来说，它们投资的时间与资本品将发生损失，某些是永久性的损失。某些资本品在性质上无法转至其他用途。同时，某类资本品将因此闲置，价格暴跌，而低级品产业的资本品需求增加，其价格上涨。然而，两者之间并不能相互抵消。因为某些资本品已经被消费，或处干闲置状态。另一些资本品则因为企业扩张而价格上涨。

    为了满足财富重新分配造成的需求增加，提供低所得阶层产品的企业必须进行资本投资。所以。低级产品的生产会发生瓶颈。这类消费品的价格将上涨，相关的生产者物价也会上涨。以最后的结果来说，净资本被消费；换言之，整体经济与国家将变得较贫穷。

    10％的“奢侈税”便是一个典型的例子，它造成净资本的消费。这项税制的动机完全是基于利他主义：“任何人如果买得起小飞机或游艇，他便有能力多付10％的价格”。这便是其支持者主张的理由，而且法案也通过了，但结果呢？他们的判断完全错误。10％造成重大的差异。游艇产业随之瓦解。小型飞机制造业也是如此。甚至于也波及一些周边产业，例如：专为游艇生产的小冰箱。数以千计的蓝领工人因此失业。虽然这项税制稍后被取消，但许多生产设备仍处于闲置状态。

    这段故事的教训非常明显：如果市场可以接受较高10％的价格，则价格早已经上涨10％了。任何新税制造成的价格上涨，必然会影响边际的购买需求，这又会使边际生产停顿。实际的情况便是如此。

    资本利得税

    根据我个人的看法，资本利得税仅有负面的经济效果。更糟者，以28％的实际税率来说（不包括州政府的部分），美国目前课征的资本利得税是全世界最高者之一。撇开它不能根据通货膨胀来调整不谈（这相当于是偷窃），资本利得税是就新投资的根基来课税：利得——将资金投资于企业计划赚取的新财富，或就我个人的情况来说（至少是我希望的情况），由他人的不当投资获得的利润。

    目前的资本利得税，将28％以上的资本利得转移至以消费为导向的政府支出，并因此而消费美国的资本。资本利得税吞噬原本可以用来促进经济成长的资本储蓄。资本利得税率增加时，新投资的数量使减少。我可以直接证明这个论点。

    投资者安排资金时，会在替代方案中选择：直接投资于未上市的企业、股票、债券、各种基金．．．．．．。在评估每一项可行的方案时，他们会观察潜在的风险与报酬。并加以比较。然后，根据相对的风险一报酬比率，他们会选择最具有吸引力的投资方案。每个人对于风险／报酬关系的看法都各自不同，但一般而言，如果两项或以上的投资方案提供相同的潜在报酬，绝大多数人会选择风险最低者。由另一个角度来说，涉及的风险愈高，潜在报酬也必须愈高才可以吸引新的投资。

    在投资者的心目中，许多潜在的投资都是存在于一种不确定的灰色领域内：它们是属于边际投资。它们是新企业或既有企业提供的某些投资机会，但潜在报酬虽然稍高于其他低风险的投资方案，例如：免税的市政公债，但这种程度的报酬并不容易吸引新的资本。例如，一家公司如果五年来提供股东每年的平均税前报酬为25％，它在募集新资本时应该没有问题。然而，对于一家新企业而言，如果它承诺新股东每年的平均税前报酬为10％、甚至于15％，但在资本利得税的影响下，这家公司在募集资本时可能会有所困难。每当资本利得税增加一个单位，边际投资的数目便会有对应、甚至于等比例的增加，使得新投资计划更难以吸引资本。

    让我们考虑一个例子。一家新企业承诺提供10％的盈余成长率，并在各种不同的资本利得税率下，发行股票募集资本。请你根据表21．1所列的投资方案，评估这家新企业投资的可行性，假定你是一位拥有1万美元资金的“一般”投资人。

    表面上看，一般投资人可能会选择高成长股票。实际上不然。许多投资人了解，只要一季的盈余报告不理想，本益比高达40倍的股票很容易下跌25％或以上。就目前的经济环境与高达33％的资本利得税考虑，我猜想绝大多数投资人都会选择中度成长的股票与债券基金的组合。

    新企业承诺的报酬率又较债券基金高2．17％，债券基金几乎毫无风险，这种情况下，谁愿意投资新企业呢？新企业的风险远较为高——投资人可能损失所有资金！如果资本利得税率为15％，新企业投资的报酬较债券基金高4．69％，这或许可以吸引部分投资人。如果税率为0，其报酬率将几乎是债券基金的两倍，这当然可以吸引风险取向较高的投资人。

    为了说明资本利得税对于边际投资造成的严重影响，让我们考虑下列简单案例。史密斯拥有一家非常成功的州际卡车运输公司，而且他有一个梦想。他希望成为高速公路卡车休息站的麦当劳，提供廉价而高品质的食物给卡车司机与其他旅客。他的基本构想是在车潮较多的地区购买土地设置休息站。经过详细的研究，他认为最初可以建立100个单位。然后，经过10年或15年．规模可以逐步扩大为1000单位。

    在仔细评估成本之后，史密斯认为每单位的成本大约需要5万美元；所以他需要5000万美元做为最初资本。史密斯的往来银行愿意以运输公司为抵押而放款给他2500万美元。他还缺少一半的资金，于是决定成立“史家卡车休息站”的公司，并希望找一家投资银行承销发行他的股票。他相信投资者必然非常热衷于这项“稳赚”的计划。

    他把详细的投资计划书提供给投资银行，包括现金流级的计划在内。根据他的估计，每单位的营业量至少是50万美元。营业净利为15％。营运单位逐渐增加后，由于经济规模的缘故，获利率可以提高至20％，他计划拥有一半的股权，其他部分则以每股10美元的价格公开筹措资本。根据发行价计算，本益比为6．67倍，他认为投资银行一定会把他的公司视为是“成长型”的企业，并非常乐意承销其股票。

    实际结果却令史密斯大失所望。投资银行家看见预估的报酬率以后，便不断摇头。他说道：“史密斯先生，你的构想相当不错，但整个计划并不可行。报酬率太低了”。

    “你什么意思”，史密斯说，15％的报酬一点也不差——它几乎是目前债券殖利率的两倍！”

    “嗯．．．．．．”银行家叹息道：“15％的公司获利率当然不算差，但你必须由投资人的角度来设想。你估计报酬率为15％。假定你每年都再投资，则你公司的盈余也应该可以每年成长15％，而股票价格至少也应该有类似的表现。可是，投资人主要是为了长期资本利得而投资。假定你的股票每年平均上涨15％，则33％的资本利得税将使投资人税后的报酬率降至10％。他们目前在免税的市政公债基金中便可以获得7％的报酬率，而且几乎毫无风险。再考虑另一项事实，新成立的餐饮业大约80％会失败，你不妨考虑投资人会怎么想？你不能期待他们每年为了多赚3％的利润而承担损失一切的风险。对不起，史密斯先生，风险／报酬的关系实在不足以吸引投资人”。

    于是，史密斯又尝试其他银行，但结果完全相同。最后，他终于放弃了，将卡车运输企业以2500万美元的价格脱手，并将所有资金用来购买免税的市政公债，又在科罗拉多州买了一栋小木屋，而以债券利息度过下半辈子。所以，一位卡车休息站的麦当劳就如此提早退休了。

    不论新投资案的成功机率多么高，如果投资人愿意投入资金承担风险．这些计划的潜在报酬必须远高于其他低风险的替代方案。至于高出的幅度确实为多少，没有人知道——这取决于投资人的主观判断。然而，如果资本利得税率是15％而不是33％，则“史家卡车休息站”的报酬率便可以提升至12．75%；较债券基金的值利率高出82％。如果没有资本利得税，则潜在报酬声更有15％，较债券基金的殖利率高出114％。潜在报酬率不断提升时，在某个水准之后，这项计划便不再被视为是边际投资。这个例子中的计划是否可以获得投资者的青睐，并没有什么重要性。重点是：资本利得税率愈低，新的投资方案越容易筹措资本。

    然而，反对降低资本利得税的人认为，如果降低资本利得税，政府的赤字将增加。事实上，这个问题可以由减少政府支出来解决，撇开这点不谈，我们可以根据简单的数据反驳这种观点。例如，70年代联邦政府的总收人为3．275兆美元，在80年代里根政府大力减税的十年内，总收入则成长177％而成为9．O61兆美元。不幸地，80年代政府总支出却增长202％而成为10．823兆美元。赤字的问题是来自于不负责任的支出，而不是因为税收不足。

    每一年，或许有数以百计的新投资方案因为资本利得税而遭到搁置，并因此减少数以千计的就业机会，以及数以十亿计的潜在新税收。例如，如果资本利得税并不存在，则“史家卡车休息站”便可以经营成功，将可创造不少税收。

    假定史密斯的营运计划相当正确。他成立10O单位的休息站，平均每个休息站第一年的营业额为50万美元。假定劳工成本为20％，而且仅聘用当时失业的劳工。他提供的食物，平均成本为30%。每个休息站的房地产成本平均为10万美元，每处的建筑改良成本为25万美元，并使每单位的财产税因此而每年提高60O0美元。在每一个休息站中，他购买10万美元的新设备，并支付5万美元的杂项费用，包括：投资银行的费用、律师的费用、贷款申办的费用、建筑许可以及其他类似费用。在这些简单的假设之下，第一年的营运便可以为政府增加1000万美元的税收（参考表21．2）。

    这是创造新财富衍生而来的新税收。我故意以保守的态度来估计税金，有许多增加税收或减少政府支出的项目并未考虑在内，例如：额外的公司所得税、原本失业之营建工人支付的额外所得税、州与联邦政府减少支付的救济金、以及其他等等。此外，我也未提及创造新工作的效益——提高市场的竞争而使餐厅的价格下降。

    事情的真相很简单：如果资本利得税将妨碍“史家卡车休息站”之类的边际投资方案，资本将被转移至消费，而潜在的新工作、财富与新的税收也将因此完全流失。我们应该如何选择，这应该非常明白：33％的资本利得税，并因此而每年妨碍数以百万美元计的新财富增加；或者，降低资本利得税而鼓励资本成长，并创造新的税收？

    1000单位的“史家卡车休息站”，这只是一个小型的投资案——每年营业额为5亿美元。虽然如此，但假定史密斯在每个休息站都聘用20个人，他将创造2万个就业机会，每年增加的实质GDP可以高达数百万美元。假定每年有数以百计、甚至于数以千计的新投资案，是因为资本利得税而遭到搁置，这便是经济衰退与经济繁荣的差别。同时，这也代表政府流失数十亿美元的税收。

    批评者可能会说：“你的故事是以悲剧结尾。可怜的史密斯。他拥有价值2500万美元的市政公债，而资本利得税使他无法更富有。你的例子证明降低资本利得税仅会造福富有者！”

    这种想法完全忽略一项事实，每个有利可图的新投资案，都可以创造衍生的经济效益。例如，假设史密斯在法明顿附近开了一家餐厅，这是一个虚构的社区，就如同许多美国郊区一样，它限于经济的困境中。约翰与玛莉住在法明顿附近，并在81号高速公路旁拥有一座农场。农产品价格持续下滑，他们的房屋贷款已经积欠“法明顿第一国家银行”3个月。他们每个月需要8OO美元的收入才能够勉强度日子，附近却全然没有工作机会。乔治是本地的银行家，他告诉约翰与玛莉，不久之后他将被迫查封他们的财产，并拍卖其农场与设备。

    乔治本身也遭受非常的压力。银行的稽查人员紧盯着他，并警告他要立即增加提列坏帐准备金，否则将关闭本地分行。如果他们迫使他去查封约翰与玛莉，一切使结束了。因为本地的房地产价格大幅下跌，拍卖农场顶多仅能弥补三分之二的贷款。这部分的损失将迫使乔治结束分行的业务。随后，联储将接管一切，并查封更多亲朋好友的财产，这将使法明顿与附近的社区完全破产。

    有一天，玛莉驾车沿着高速公路行驶，突然看见一个新招牌，上面写道：“史家卡车休息站”。在招牌下侧写着：“供应餐点”。于是、她走进餐厅，申请了一份工作，隔周开始上班。她与丈夫及时缴付了当月份贷款，而且在三个月内清偿所有积欠的贷款。

    乔治发现，不仅是约翰与玛莉如此而已，其他银行客户也开始更及时地缴纳贷款。附近的20个居民在“史家卡车休息站”找到工作。餐厅的经理搬到镇里，并买下强森的房子，这栋房子已经在市场销售了九个月。镇上仅有一家餐馆，即使最困难的期间，它也可以勉强维持获利，但最近几个月发了一笔小财，因为“史家卡车休息站”的营建工人时常照顾餐馆的生意。在镇上经营杂货店的杰克，最近的收人也大幅改善，并开始定时缴纳贷款而不再要求延期。由于财产税收入的增加，镇上小学的经费也转为充裕，并再聘在法兰克把始终未完工的新教室加以整顿。五金行的生意也明显好转；另外，贝西在领了三个月的失业救济金之后，现在也找到工作了。史密斯每天都存人500O美元至1．5万美元的现金至乔治的银行，其他固定客户的存款余额也有所增加。乔治刚好补足了贷款坏帐的准备金，银行的稽查人员也离开了，乔治的血压也恢复正常。法明顿终于度过难关。

    降低资本利得税仅能使富有者受惠吗？如果没有资本利得税，或税率较低一些。每年都有更多类似如“史家卡车休息站”的潜在投资可以突破“边际”的状态。结果，将有更多的资源可以有来创造新的财富——新的产品与服务——造成更多的就业机会。更竞争的价格（通货膨胀将可趋缓），更多的支出，更多的利润，更多的储蓄，更多的投资，如此周而复始。

    我可以这么说，财富将创造财富，这便是所谓的“投资向下延伸的理论”，降低税率的效益可以由富有者向下延伸至低所得的阶层。然而，如果你考虑降低资本利得税产生的整体经济衍生效益，则“富有的”投资者仅享有一小部分的效益。以“史家卡车休息站”为例，史密斯当然会变得更富有，但就其投资的总效益来说，他的所得增加的比率实在相当微不足道。

    降低资本利得税仅会造福富者，我们可以提出更明白的论证加以反驳。在20%与33%的资本利得税下，我们可以比较美国中产阶级房屋所有者的效益。在1．12亿的纳税人口中，有7400万的房屋所有者。假定房屋的价格犹如“1986年税务改革法案”（这时候开始采用33％的资本利得税）实施前一样，每年平均升值6％，房屋的价值在12年会上涨一倍。以目前的房屋价格的中位数考虑——15．8万美元——并假定房屋每12年转手一次，如果适用的税率是20%而不是33％，房屋所有者可以多获得的利润中位数为2O54O美元平均每年节省的税金为1711美元。（当然，如果你卖掉房屋又买进价格更高的房屋，则当时可以完全避免缴税，但这仅是拖延税金而已。然而，如果你在55岁以后才卖出房屋，你可以享有一次12．5万美元的免税扣减额。）另外，我们还必须指出一点，在目前的规定下，房地产并没有资本损失的扣减——当然，这完全是另一个问题。

    如果一股的美国房屋所有者有选择的余地，则在下列两个方案中，他们会如何选择：美国的中产阶级在两年内每年可以减少2OO美元的所得税（在本书撰写时，这部分税金将转由富有者承担），这是国会议员目前主张的方案；或者，让房屋所有者每年节省1700美元的税金、我想答案非常明显。

    显然地，通过节税造成的资本净值增加，可以用来做为投资或支出的信用扩张。房屋所有者的资本净值增加时，他们可以申请第二抵押贷款，以改善房屋建筑、购买汽车、供儿女接受教育以及其他等等。资本利得税会直接消耗资本净值（累积资本），并降低其可以贷款的金额。如果你知道，在全美国的资本净值中，有三分之一将由政府通过资本利得税加以征收，你应该可以了解我们因此将丧失的潜在投资数量．

    在政府可以课征的所有税金类型中，资本利得税是对于经济伤害最严重的一种税制。一般而言，最不具伤害性的税是那些税率偏低而没有差别性的税，并且课税的目的仅有一个：以融通政府最需要的支出。根据税金的性质来说，课税若是以平均所得为目的，则对于经济成长必然有负面的影响。它们会造成资本的消费，这又将减少资本储蓄，并降低经济扩张。

    政府支出与赤字支出

    在某一程度内，政府的课税与支出可以被视为是必要的经济成本。以国防为例，包括军事的基本建设与军事产业，都必须通过税金的方式，接受其他生产者的支援。然而，就如同人类消化系统内的细菌一样，军事产业是一种仰赖全国产能的必要寄生物。它不仅依靠政府，而且也必须倚仗其他产业维持生存。可是，对于许多政府融通的计划却不是如此。

    非常不幸地，许多人将政府视为是一座永远不会耗竭的资源宝库，任何团体或任何具有影响力的国外政府。每当遭遇困境时便把美国政府视为是当然的万灵丹。新泽西州沿海发生水灾？联邦政府会伸和援手。储贷机构发生5000亿美元的坏帐？联邦资金也会加以援助。美国的文盲率过高？更多的联邦资金将注入原本已经过份浮滥的教育预算。阿根廷政府濒临破产？政府担保的贷款加以援助。前苏联的人民将陷入饥荒的困境？美国将提供贷款，并供应廉价的小麦。

    我们美国人或许十分大方，但也非常天真。我们政府（人民）的口袋或许很大，但它却空空如也——除了破洞之外，什么也没有。自从1969年以来，预算便不曾平衡，过去40年以来，每年赤字的平均成长率为15．3%。更糟者，我们看不到有任何改善的可能。虽然1990年10月份通过5亿美元的“削减赤字”法案，但在1991年9月，“预算管理局”官员预测，五年期的赤字将由623亿美元增加为1．087兆美元。然而，这是否是一个严重的问题？某些经济学家认为，就目前的政府赤字水准来说，还不是一个值得担优的问题。他们认为，政府赤字仅占GDP的5．9％，远胜过大多数的个人。

    事实上，我们应该根据债务——而不是赤字——占所得的百分率来比较，撇开这点不谈，这些经济学家似乎忽略，个人与企业是依赖生产清偿债务，政府并非如此。政府以赤字融通支出时，是消费未来的资本储蓄。政府发行长期位券、中期债券或国库券时，便有等比例的潜在投资资本被用来清偿那些已经被消费的产品与服务。赤字支出的真正邪恶之处，是欺骗美国企业家，而掠夺原本属于他们的成长资本。由于公债几乎没有任何风险，所以政府能够以最低的殖利率发行国库券、中期与长期的债券．并借此融通赤字交出。

    当然，投资者愿意购买政府债券，这些资金原本可以用于新的资本投资。运用资本利得税之类的税金来融通赤字支出，这会造成双重的伤害。政府不仅侵蚀经济成长的根基，而且还蚕食未来成长的种子。

    结论

    根据预算管理局估计，1993年政府支出将占GNP的25%，其中5．9％将以赤字融通。犹如下一章的说明，这些数据很可能会低估。假设它们的估计正确无误，我们的政府必须维持相当高的税收，以供应预计中的庞大支出。同时，联储不断调降利率，将超额准备输入银行体系中。在我的记忆之内，这是一套史无前例的财政与货币政策组合。

    在一方面，犹如第三章的讨论，刺激性的货币政策将导致资金充裕的假象，而造成经济的繁荣。在另一方面，课税与支出的政策将压抑信用驱动的繁荣，因为享有经济扩张效益的人，会被它们攫取大部分利润（主要是虚幻的利润），并将资品移转至消费。

    在这组不寻常的政策运作下，最理想的结果是迟缓的成长与中等偏低的通货膨胀。然而，在我撰写本文的时候，“道琼指数”再度穿越3200点，除非1993年呈现繁荣的扩张，否则此股价水准将无法维持。显然地，市场认定克林顿总统与国会将增加支出，并听任赤字持续膨胀。如果市场的判断正确，结果将是经济的暂时性繁荣，随后物价将上扬。并在未来几年内发生漫长的经济衰退。

    然而，我们目睹的景象究竟是什么？索罗斯的机会？或是，投资者最后的挣扎，而拒绝承认错误的前提即将被揭穿？下一章，我将尝试回答这个问题，把经济基本分析引用在当前的环境破90年代的未来投资。

    “宏观基本面”实际上便是代表政府干预市场的结果。货币与财政政策，各种的法案（税法、规定、补助、关税、价格控制．．．．．．）与军家行动，都会显著影响未来的生产与交易，并影响各个金融市场的价格趋势。

    预测政府政策的影响。主要是默握政府政策的根本性质，拟定一些假设，并根据前几变讨论的原则预测最可能的发展。这是一个“宏观”的预测，一种由长期角度判断的景象。由短期的角度填补细节的部分，你需要预测政府政策在近期可能发生的变化。以及在基本经济原理的范围内，评估重大的政治、人口与文化的趋势变动。

    本章中，我希望说明，如何运用历史的统计资料分析未来。我并不试图告诉你，我认为正确的方法；我仅说明我采用的方法，让时间证明我的判断。

    由宏观的角度评估货币与财政政策

    由宏观的角度预测时，不可以仅个别考虑货币政策与财政政策，而应该由货币与财政政策的整体性组合考虑。例如，如果仅以目前货币政策反映的低利率水准与充裕的自由准备金判断，我对于未来几年的金融行情将非常乐观，但还需要根据我对于格林斯潘的了解来调整，我稍后会讨论这方面问题。然而，如果仅以目前的财政政策判断——偏高的税金与相对偏低的支出——则我将看空未来几年的金融行情。可是，当你由整体角度综合考虑时，结果虽然未必是个别成分的总和，但与这个总和还是有点关系。

    目前的货币政策下得不倾向刺激经济。1992年初《华尔街日报》报导，企业界针对低利率的走势，开始大量发行债券以筹措营运资金。在整个1992年内，房屋抵押贷款利率承受相当的压力，3O年期的房屋贷款固定利率甚至低到6．5%，这在某种模度内可以刺激房屋市场，但要鼓励贷款者在较低的利率水准下重流融通，这可增加可支配所得。

    银行界由1989年以来便受到坏帐梦魔的影响，放款意愿非常低落，但就1992年12月的情况判断，它们已经在低利率政策的引导下开始增加放款；在经济复苏的初期阶段，银行仅愿意承做最保守的抵押放款。

    我认为，银行界目前对于放款的保守态度具有正面意义：显示放款机构的管理当局已经得到教训（至少在某种程度内），他们了解信用扩张〔货币供给的通货膨胀）造成的经济成长有什么长期后果。联储不断调降名义利率，并以超额准备金注入银行体系，而试图刺激经济活动。然而，银行界却不接受诱导。调整后货币基础（这最可反映信用扩张的潜在能力）在1991年大约成长8．7％（调整后的联储信用成长9．5%）。但M2的成长率却仅2．6％。因为银行准备金增加1美元，可供运用的信用便可以增加10美元以上（后者必然会反映在M2的成长中），所以M2的成长经迟缓可以告诉我们，利率中的企业家成分居高不下，虽然名义利率明显降低。我个人往来的银行家，他所做的评论最足以说明当时（1992年1月）的情况：“如果贴现率降至零，我们也不会承做信用放款；上级明白地告诉我，如果我批准的贷款发生问题，我会失去工作。”

    在经济衰退的谷底，这是放款机构的典型态度。然而，就目前来讲，这种态度已经持续一年，而且还在发展中。我认为，银行家对于通货膨胀与信用扩张的后果有最深的感受。他们担心通货膨胀，而不愿意根据任何水准的名义利率承做固定利率的长期放款，除非抵押的资产可以重新包装而转卖给政府，例如：房屋抵押贷款。在这种谨慎的态度下，随着时间的推移，放款持续获得清偿而累积充分的准备金之后，利率中的企业家成分会开始滑落，而经济扩张便可以加速进行。

    1992年，一项重要发展影响了银行放款的意愿与能力。“巴赛尔协定”要求银行在1992年底之前必须符合8%的资本对资产比率。某些度过这道难关的银行，通过谨慎的放款，逐渐累积符合规定的资本数量。如果所有银行都采取类似的谨慎态度，这可以为经济成长奠定健全的基础。然而，“巴赛尔协定”的目的仅是让“联邦存款保险公司”免于破产而已。由于银行持有的政府债券可以被视为是资本，并扩张信用，将造成银行囤积公债。

    由于上述与其他种种原因（当利率翻升的时候），相对宽松的货币政策与银行放款态度谨慎，所产生正面效果将在目前与未来被财政政策抵消大部分。最重要的单一刺激因素，将是民主党当局支持的庞大政府支出，尤其是政府的赤字支出。

    赤字支出：如果没有任何改变，则没有任何改变

    为了让本书保持完整的概念，此处将以一个实际的例子说明，如何运用历史资料预测来来的结果，并从这项预测中获利。在此简单介绍我对于1990年“削减赤字”妥协案例的分析。

    当我发现199O年的“削减赤字”法案演变为赤字的加速因素时，我开始自问。这种庞大的支出与赤字究竟还能够持续多久？在投资人开始严厉质疑政府债券的价值以前，政府到底还能够如何质借我们的未来？

    身为一位交易者，我观察的是趋势。交易者对于趋势的看法很简单：“如果没有任何变化，则没有任何变化！”以赤字来说，除非国会与总统根本改变财政政策，否则你必须假定赤字支出的趋势将持续发展。更明确地说，它将持续发展至赤车支出的财务现实压倒政治利益为止——直至赤字支出实在无法再进行为止。

    可是，这是否会发生？我的看法并不乐观。政府或许可以减少支出，尤其是全球的军事竞争已经趋于缓和，但支出的减少将非常有限；赤字的成长率或许可以下降，但赤字的绝对水准恐怕不会减少。根据过去的经验判断，税收增加与支出减少的效果，会被其他方面的支出抵消。让我们观察历史的事实，并由此推论未来的发展。

    首先提出一些背景资料。根据“家庭研究委员会”的数据显示，联邦政府在1950年仅课征家庭平均所得的2％为税金，它同时不仅可以维持预算的平衡，还可以有172亿美元的盈余（根据“预算管理局”的《国民所得会计帐》报告）。目前，家庭所得平均至少有24％缴给国库，而国会不仅不能平衡预算，甚至于不能有效降低赤字的成长率。1991年的预算赤字为2695亿美元．超过IBM、GeneralMOtors、MobilOil、COcaC0La、Johnson＆JoHnsOn、DuPoNt以及SearS。等在外流通普通股的总市值（以1992年1月的价格计算）。

    我们究竟是如何陷入目前的困境，答案很简单；政府持续质借我们未来的生产，而使支出始终大于收入。最严重的情况是，不论政府如何增加税收，支出的成长率永远超过收入的成长率。表22．1可以显示这种令人悲哀的警兆。

    情况的恶化不能归咎于物价与生活水准的上升。因为自从1946年以来，消费者物价指数由20．4增加至135．9（1982一1984=1OO），成长5．6倍。在此44年间内，政府收入由433亿美元增加为1．06兆美元，成长23．6倍；而支出则由331亿美元增加为1．32兆美元，成长38．8倍。

    观察联邦赤字支出的趋势时，历史资料反映出不祥的征兆。你可有由不同角度估计20世纪90年代的政府预算。你可以采用显然有问题的政府估计数据，例如：挽救储贷机构危机的费用，政府估计的成本为1250亿美元左右，而我们知道这绝不可能少于5000亿美元。或者，你可以仅采用客观的参考数据——历史的统计趋势。我便是以后者评估。除非明显证据显示政府的政策有根本的变化，否则我便假定历史趋势将持续发展。所以，情考虑下列的历史事实。

    根据表22．1所示，就赤字占税收的百分率来说，它由20世纪50年代的0．2％，稳定增加为2O世纪80年代的2O．5％。在1992年1月份，2O世纪90年代的平均赤字占税收的23．3％。若由年度的资料观察（表22．2），1947年以来，政府税收增加率的中位数为6．7％（每年），而政府支出增加率的中位数为8．1％（每年）。

    假定在截至1995年的五年内，政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出（8．1％）与收入（6．7％），则国会山庄的代表们在20世纪90年代将支出9．2兆美元，全美国的债务至少增加1．9兆美元。

    这是一种难以想象的情况，因为除了政府以外，没有任何的个人或机构可以仅凭命令来融通赤字。未来十年内。如果你尝试模仿政府一样举债度日，你根本无法借得需要的资金。经济衰退时，政府的收入与支出都会受到影响，但这些数据并没有考虑经济衰退的因素。情观察图22．1，自从1955年以来，每当经济衰退时，政府收人相对于前一年会减少，支出则会增加。

    如果由峰位至谷底来观察经济衰退的期间（根据“国家经济研究局”的资料），则政府收入在经济衰退年份平均一下降7．8％（相对于前一年份），而政府支出平均增加17．5%。

    经济衰退期间，由于国民所得减少，经济活动减缓，所以政府税收也减少。在另一方面，政府的支出会增加，因为人民对于政府社会福利计划的需求增加，而且在凯恩斯学派的经济原则指导下，政府会增加支出以刺激经济活动。

    由于上述的事实与我心中的另一些想法，我以下列四种保守的方法预测政府未来的预算：

    1．平均赤字。根据《国民所得会计帐》的数据显示，20世纪80年代平均赤字成长为20世纪7O年代的5．7倍。2O世纪70年代与20世纪60年代的数据则分别为12．0与13．8倍。如果我们保守地估计2O世纪90年代的平均赤字仅为2O世纪80年代的3倍．则2O世纪9O年代的每年平均赤字为537O亿美元。

    2．收人与交出的第十年平均成上率。假定2O世纪9O年代的收入与支出成长率，是2O世纪6O年代、2O世纪70年代与20世纪8O年代的总平均值，则其收人将成长234％而为21．2兆美元，支出则成长255%而为27．6兆美元。这种情况下，每年平均的赤字为6400亿美元。

    3．收入与支出的中位数成长率。假定政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出（8．1％）与收入（6．7％），则99年的赤字将是6720亿美元，而20世纪90年代的每年平均赤字为4160亿美元。在这种方法的估计下，91年与92年的预算赤字分别为2516亿美元与2880亿美元（两者都低于政府的预估数据）。

    4．赤字占税收百分率的中位数。假定政府收入按中位数6．7％成长，赤字占税收的百分率则维持在8O年代出现的中位数水准20．4％，90年代平均每年的赤字为371O亿美元。

    如果我们取上述四种方法的平均值，则2O世纪9O年代预算赤字平均每年预估为4740亿美元。

    这些数据是否切合实际？读者不妨观察我们引用的假设。在每一种方法中，我们都是根据历史的趋势，而且由保守的角度选择数据。我没有引用当前的成长率。我引用的数据包括5O年代与60年代的部分资料，当时的财政政策相对负责。由另一个角度来说，1979年当时的预算约为5000亿美元，而人们担心赤字可能高达25O亿美元至3O0亿美元；如果某人预测1991年的预算为1．32兆美元，而赤字为266O亿美元，他一定被视为是“危言耸听”。然而，统计数据实际上便是如此，处处都显示支出与赤字的成长趋势将继续加速。换言之，我认为我提出的平均赤字预测数据相当切合实际，除非发生一些根本的变化。

    由另一个角度分析，赤字支出很可能在2O00年便达到上限，这是根据另一些历史趋势的分析。以1961年至1989年的政府收入对利息支出的比率来进行线性回归分析，结果显示拟合的情况非常理想（参考表22．3）。假定趋势维持不变，则2000年时，政府收人对利息支出的比率将降至1．93，而在2OO5年将成为负值。假定政府收入按过去44年以来的中位数6．7%成长，则2000年的收入为1．972兆美元。现在让我们观察预算结构的可能发展。

    以1990年会计年度来说，预算的估计（显然低估）列示于表22．3。

    假定“社会安全”、“所得安全”与“医疗保健”占收入的百分率都不变，而且收入（1．1兆美元）中支付利息（134O亿美元）的百分率为16．5％，则在2000会计年度的未平衡预算中，支出的情况将如同表22．4所示。

    请留意，将有37．5％的预算必须用于清偿公债的利息，而“国防与其他”的预算必须减少22．69%。换言之，如果目前趋势维持不变，则2000年时，为了支付公债的利息，国会必须大幅删减长久以来的既有支出，而且还必须继续维持庞大的赤字。这是政治上“稳输”的局面，势必进行一些改变。

    或许在这种情况发生以前，政府会采取必要对策。撰写本书时，已有相当的人主张减少30年期公债，以缓和政府的利息支出，并舒缓长期利率的上升压力。这将迫使政府以短期与中期公债来融通，并造成至少两方面重大影响。

    第一，这确实可以舒缓利息的负担，但程度相当有限。德国并没有发行3O年期的公债，但以1992年的情况来说，1O年期公债的殖利率至少较美国长期公债高出1．5个基点。另外，节省的利息支出必然会被其他支出抵消。国会有一种“尽情挥霍”的习惯。如果立法者以正常态度反应，则公债利息的支出将会减少，但政府支出占实质GNP的比率仍会提高，这将导致经济成长的减缓（我们在第四章曾经讨论这方面问题）更糟者，联邦政府又可以因此而拖延面对财政问题的时间。另外，请留意，长期房屋贷款利率并不会下降，它们会转而钉住其他长期债券，例如：AAA级的公司债。

    根据表22．2的观点，利率降低与长期公债的减少，将使政府能够更升高利息支出占收入的比率。负担的利率较低，仅会造成政府借取更多的债务，并延伸政府“举债度日”的时间。政府赤字支出所能延续的时间愈长，整个国家产能的负担也愈重。

    第二．政府短期与中期债券的发行将大幅增加，并剥夺企业界在这些市场募集资本的机会，这将造成相当明白的后果。企业界可以转而向长期市场筹措资金，但将被迫负担较高的成本。结果，这又将造成经济成长减缓。

    不论政府如何选择融通的方式，草率的支出仅会抵消扩张性货币政策的效果（我不认为货币政策可以继续保持宽松），因为这会造成通货膨胀与美元的贬值，我在下一章将讨论这方面问题。

    结论

    只要债务得以继续获得清偿，草率的支出便无法改善；就前者来说，历史资料显示，利息支出占税收的上限大约在30％以下。以身陷超级通货膨胀的拉了美洲国家观察（墨西哥在1982年的利息费用／税收比率为27%，巴西在1984年为29％），这可以让我们大致了解这种情况顶多可以发展至何种程度。以表5．4来说，你绝对不会看见37％的利息支出，因为在此发生之前，情况必然已经出现变化。

    美元币值的发展很重要，因为美元是全球的准备通货。就这个观点来说，美元的责任相当重大，因为这使外国银行得以持有无数的美元作为准备资产而以其本国通货放款。（瑞士例外。非常有趣地，瑞士将美国公债视为高级的公司债。）

    80年代，美国赤字大幅膨胀时，国外在美国的投资明显增加，因为美国的经济成长与利率水准都很高而足以吸引国外资本。1989年由于实质利率很高，美国的公债有五分之一是由外国投资人持有。然而，1992年7月，联储将贴现率降至3％，实质利率则降至零。现在，我们必须为80年代的债务付出代价，这使美元币值处于长期的下跌趋势（参考表23．1）

    美元是一种商品，并被五种主要的市场参与前持有：（1）资本投资者，他们持有资金进入国际市场，以参与相关国家的成长（换言之，他们买进其他国家的股票、债券、房地产与其他的有形资产）；（2）套利交易者，他们买进币值稳定或趋于升值的外汇（包括利率的考虑在内）；（3）国际贸易的进、出口商；（4）经常买卖外汇的游客；（5）中央银行。

    一个国家经济衰退时，通常会买进公债，调降利率而放宽信用。这通常会造成汇率的下降，因为资本投资者会卖出资产，并抽出资金。一个国家处于经济复苏或扩张时，情况则相反。

    目前，美国调降利率而成果好坏参半。股票与债券价格上涨，但经济表现相对不理想。所以如此的理由很多，我在本书其他场合将做解释。我们必须了解，很多因素会影响美元汇率，最主要的考虑因素是资本投资人的态度。

    美国的实质利率低于日本、德国与其他欧洲联盟国家时，海外投资人持有的美国公债大幅减少。1990年至1992年之间，情况便是如此，国内投资人持有的公债数净增加，尤其是银行。结果，国内民间部门的企业贷款便相对减少，美元汇率也下跌。

    这虽然有利于出口业，但对于国内的物价却有不利的影响。过去六年来。美元币值相对于联储的一篮外币贬值50．5％，在这种情况之下，美元担任全球准备通货的角色还能够维持多久？在1985年2月至1992年9月之间，德国马克兑美元升值150％；在1982年11日至1993年4月之间。日元兑美元升值154％。

    此处又有另一个范例说明我的论点：你永远不可以盲目接受别人的看法，而必须自行思考。我们经常听到一项评论，美国的油价相对于我们的主要经济竞争对手——日本与德国——远较为低廉。这项论点被用来作为调高石油税率的合理化借口。然而，这是彻底的扭曲。

    情况究竟如何（参考图23．1）？在1980年至1985年底，原油价格大约每桶为30美元。石油是以美元计价，因为美元是全球的准备通货。由于美元的贬值，德国与日本的石油价格下跌。在1982年至1993年之间，石油价格由每桶32美元跌至20美元左右。在同一期间，德国马克以美元表示的价格由低价28．81美分上涨至高价71．96美分；换言之，美元以德国马克表示的价格由3．47马克跌至1．39马克。就美元计值的商品来说，德国马克的购买力增加60％。在德国，1985年的油价为每桶111马克，而1992年9月份的价格则低于28马克。换言之，每桶20美元的石油，在德国仅为8美元。在日本则更低——相当于每桶7．80美元。

    由于美元对所有主要的通货继续贬值，而使美国公债的报酬不断缩水，国外投资人购买美国公债的意愿究竟还能够持续多久？“七大工业国家（C7）”的政治压力与协议还能够持续多久，以劝服各国中央银行继续持有庞大的美元余额？请留意美国目前的预算赤字与联邦债务。如果这个趋势持续发展，则必须有所牺牲。我们必须牺牲的恐怕是美元的币值。如果你是一位阿拉伯王子，从1986年以来，以美元订定石油价格已经让你蒙受相当的损失。我相信，“石油输出国家组织”（OPEC）总有一天会根据某种综合性货币单位订定油价，例如：25%的黄金、25％的美元、25％的德国马克与25％的日元。一旦情况演变至这种地步，美元币值将暴跌。

    如果联储持续让美国的名义利率低于其他主要国家，问题将更为恶化，因为国际资本（包括美国的资本在内）将会流往高殖利率而币值趋升或稳定的市场，使美国缺乏经济扩张所需的资本。国内利率低于市界市场的水准。将使美国的资金大量流向墨西哥、欧洲联盟与东欧国家。

    “最理想”的情况是所有的外国中央银行都采取信用扩张的政策，而美联储却能洁身自爱。这会使美元重新恢复强势货币的角色，因为各国的货币都会在通货膨胀的影响下而贬值，所以美元的国际购买力将会相对提升。然而，情况即使是如此发展，也需要花费相当的时间来酝酿。在最近40多年来，各国通货都无一能够幸免。货币的购买力都不断下降，唯一的差异仅在于贬值速度而已（请参考表23．2）。

    第20章讨论经济循环时曾经说明，信用扩张可能导致资源的不当配置。一个国家的经济结构趋于复杂时，信用扩张引起的资源配置不当将更严重。例如，第二次大战结束时，美国以“马歇尔计划”协助欧洲的重建，这便是一种大规模的信用扩张。40年代末期，美国政府的负债已经超过当时的GNP。然而，信用扩张的负面效果却得以降至最低，因为在国内与国外创造的真实财富都非常可观。美国虽然将庞大的资本转移至国外，国内却仍然能够持续扩张。

    现在与过去两者之间有相同与相异之处。在一方面，东欧国家拥有可观的资源，却没有必要的资本运用这些资源——这与第二次大战结束时的西欧非常类似。另一方面，美国的经济基础已经没有能力再提供融通。然而，美国维持低利率的资本，以及课征偏高的税金与种种滞得难行的产业规定，这使美国的资本不断流向中国大陆、东欧国家、拉丁美洲与其他的欧洲国家。毕竟，现在是一个全球性的经济体系，资本的流动几乎没有任何障碍。

    在这种情况下，资本投资的报酬虽然会回流至美国，但这需要时间。在发展中国家投资，并创造足以回流美国的剩余资本，这需要一段相当长的期间。另外，美国虽然是一个较有效率的市场，资本的投资可以迅速转为生产，但相对于其他拥有较具竞争性条件的国象（换言之，劳工成本低廉、环保意识与规定较宽松、资本利得税较低），资本投资的效果仍然不足以比拟。总之，维持低于世界水准的利率，可能无法在美国国内引导经济扩张（这是凯恩斯学派的主要经济策略）。

    不论由哪一个角度观察目前的政策，如果联储坚持立场，而国会无法拟定负责的财政政策，我认为明年仍将出现迟缓的成长，这种情况甚至可能维持数年之久。另一个可能的发展是采取大规模的信用扩张，但就目前联储的态度来说，似乎不可能。

    政治趋势：目前与未来

    在西方世界，年轻人将享有的生活条件，可能无法超越其父母一代的水准，这是历史上首度出现的情况。就这种层面上来说，西方世界（尤其是美国）已经处于衰退的阶段。何以如此？政府的政策倾向于提升物价，并减少消费者的财富。

    这种趋势不能够持续发展。美国人民将唾弃那些挥霍其生活水准的政客。如果政府持续课征偏高的税金，美国人将起而反抗。事实上，他们已经开始在反抗了。

    政客逐渐了解这种趋势，并会采取行动保护自己。问题是：这些政客会采取根本而长期的改革，或是仰赖信用扩张——短期的解决之道——来解决问题？

    如果银行界不能发挥影响力，而由格林斯潘这类政客主导，我相信国会与总统会选择信用扩张。这项策略已经在运作中，而且在克林顿的观念中，这是追求“成长”的唯一方法。目前，这是通过降低利率为之，但联储如果继续扩张，将调整后的信用由目前的10％增加为20％，则通货膨胀的问题将开始浮现；观察这方面的发展，请留意调整后的联储信用。格林斯潘虽然不是直言无讳的人，但他确实了解与相信“奥国经济学派”的理论。不妨参考他对于艾．兰德作品《资本主义：未知的理想》的评论。让信用扩张与通货膨胀继续发展，对他而言，这是一种道德上的妥协。我希望他有勇气追求低通货膨胀的理想。如果他真的这么做，则未来几年内，我们将看不到信用扩张引起的经济高度增长。

    克林顿的政策将导致赤字增加与迟滞的成长。在他领导下，政府支出不会真正的减少。唯有当美国纳税人“忍无可忍”时，并唾弃国会中的长期领导者，如此财政政策才可能出现根本的改革。1994年的国会议员选举中，我希望这种趋势会明朗化。

    短期的来来会如何呢？我相信金融市场仍将预期那不会实现的快速成长。在这种预期之下（以通货膨胀为代价），股票市场将继续攀升。然而，成长真正出现时，联储终究会紧缩银根，因为经济成长是由信用所驱动，这并不代表真正的成长。然后，市场将发现自己的境遇非常类似1989年至1992年的日本。在这种情况下，经济活动将陷入停滞。下一波主要空头行情发生之后，市场很可能会出现数年之久的根本变化，因为旧有法则不再适用时，它必须根据新法则来调整；尤其是——偏低的利率将不足以保证经济扩张。

    如果不采行大规模的信用扩张策略。联储不将调整后的信用提升至20％以上（我认为这非常不可能发生），则种种力量会引导实质利率走低。首先，美国的年龄结构逐渐趋于老化。愈来愈多的考虑将摆在未来，这会使基源利率趋于下降。所以，市场毛利率中的实质（净）成份将会相对走低。另外，假定消费者物价的上涨速度可以控制在每年3％至5％之间，则利率中的价格升水成份也会保持在偏低的水准。企业家的成份则会随资本的需求情况而变动。

    政府支出与民间部门的资本需求都会很高。相对上说，放款机构将处于有利的地位，它们可以评估与选择最理想的客户。然而，如果政府持续一些自由市场不愿接受的担保放款，例如对东欧集团的放款，可能抵消这些正面的发展。

    根据个人看法，如果尝试采取通货膨胀的扩张政策，债券与美元都将崩跌，这可能足以凝聚真正变革的共识。我有一项非常强烈的看法。自从1896年以来，在民主党执政的40年里，平均每年的通货膨胀率为6．8％。这是因为民主党信仰凯恩斯学派的通货膨胀。相形之下，在共和党执政的56年里，平均每年的通货膨胀率为2．5％。通货膨胀恶化时，民主党的领导者只希望将它暂时扫到地毯下，这种态度会让美国陷入混乱。债券与美元市场都将不可收拾。因为华盛顿是由金融市场控制，他们将被迫采取行动。他们将如何反应？他们将拯救债券或是美元？何者较为重要？根据我的看法，立法者将为美国政府设计一种“大玩意”，为挽救美元，债券持有者将被牺牲。

    什么是“大玩意”？70年代初期纽约市濒临破产时，解决的办法是创造一种称为BIGMAC的特殊债券。它较既有的债券享有更优惠的权利。我认为这个案例可以被引用，并将这种新债券称为“大玩意”。“大玩意”发行时，既有债券的市场价值将立即崩跌。

    所以，“大玩意”出现时，目前债券持有者的权益将被牺牲，但可以挽救美元。由于美元具备世界通货准备的地位，如果其价格大幅贬值，全球经济可能濒临瓦解。我们不妨看看1987年崩盘的情况，当时是因为德国不愿意接受贝克的建议，拒绝采行通货膨胀的策略。结果，德国与日本同意刺激本身经济时，S＆P500、日经指数与美元都在1987年12月创低点。这一次，这两个国家已经采取刺激经济的策略了。

    如果没有采取通货膨胀的刺激策略，我们将持续忍受三年至五年的经济衰退。然而，我认为，银行体系自从20世纪80年代以来，已经由新一代的年轻人所管理，他们在前一阵子受到严重的教训。这一代的银行家与放款者非常不可能重蹈覆辙；因为痛苦的记忆犹新，而人类最强烈的欲望便是逃避痛苦的欲望——就此而言，希望逃避的痛苦是亏损。那些仰赖政府支助的人将承受最大的压力，这包括许多产业在内。真正的解决之道是降低税金，并逐渐减少政府支出（但必须立即开始）。

    结论

    有关90年代的经济情况（包括美元在内），最理想的情况必须仰赖联储的节制态度，以及美国人民强迫政府采取负责的财政政策。在最理想的情况下，我们将见到缓慢的成长，伴随着节制的货币政策（联储的公开市场操作），政治上的趋势也倾向于节约开支与降低税金。在这种情形下，美国将可以累积资本，并在90年代中期进入较快速而持续性的成长。

    在最糟的情形下，联储将因为华盛顿“领导者”的压力而采取扩张信用的权宜之策。若是如此，我们将见到通货膨胀推动的快速成长，股票与美元都会出现短暂的上涨，而在90年代中期将出现长期的衰退，美元也将创新低价。